Bài toán sinh tồn của các công ty xếp hạng tín nhiệm Việt

Bài toán sinh tồn của các công ty xếp hạng tín nhiệm Việt

Xếp hạng tín nhiệm (XHTN) là yếu tố tiên quyết để phát triển một thị trường vốn nợ quy mô lớn, minh bạch và chuyên nghiệp. Tuy nhiên, việc thành lập và vận hành công ty XHTN trong giai đoạn đầu thường rất khó khăn và kéo theo các khoản lỗ lớn. Khi mảng kinh doanh cốt lõi không đủ nuôi sống, doanh nghiệp XHTN buộc phải xoay sở đủ nghề để có thể sinh tồn.

Kinh nghiệm quốc tế: Đi bằng hai chân để tồn tại

Trên thế giới, các tổ chức XHTN hàng đầu hiếm khi chỉ sống bằng dịch vụ xếp hạng mà đều phải xây dựng một mô hình kinh doanh “hai chân” – nơi mảng dịch vụ phụ trợ đóng vai trò quan trọng không kém.

Hãy nhìn vào 1 trong 3 gã khổng lồ toàn cầu: Moody’s Corporation. Tập đoàn này chia hoạt động thành 2 mảng gần như bằng nhau về quy mô doanh thu. Mảng XHTN truyền thống – Moody’s Investors Service (MIS) – tạo ra 3.8 tỷ USD doanh thu trong năm 2024. Moody’s Analytics (MA) – mảng chuyên về dữ liệu, phần mềm và nghiên cứu rủi ro – mang về 3.3 tỷ USD. Rõ ràng, nguồn thu từ các dịch vụ phi xếp hạng đóng vai trò song hành cùng mảng kinh doanh cốt lõi trong việc đảm bảo kết quả kinh doanh của cả tập đoàn.

Mô hình “hai chân” này cũng được áp dụng rộng rãi ở châu Á. Tại Ấn Độ, CRISIL, công ty do S&P Global sở hữu phần lớn, ghi nhận dịch vụ xếp hạng chỉ chiếm 28% tổng doanh thu. Phần khổng lồ còn lại, tới 72%, đến từ mảng nghiên cứu, phân tích và giải pháp.

Tương tự, tại ICRA, một công ty khác của Ấn Độ do Moody’s sở hữu đa số cổ phần, mảng xếp hạng chiếm 59% doanh thu, 41% còn lại đến từ các dịch vụ nghiên cứu và phân tích.

Tại Malaysia, RAM Holdings, tổ chức XHTN đầu tiên của quốc gia này, ghi nhận mảng xếp hạng và giám sát đóng góp 59.5% doanh thu; phần còn lại đến từ các công ty con chuyên về tư vấn bền vững, giải pháp chiến lược và cung cấp dữ liệu.

Những con số này cho thấy một thực tế rõ ràng: để tồn tại và phát triển, các công ty XHTN buộc phải xây dựng các mảng kinh doanh phụ trợ. “Nghề chân trái” không chỉ giúp bổ sung lợi nhuận mà đôi khi còn là nguồn lực để nuôi sống “nghề chân phải” vốn đòi hỏi đầu tư lớn và tuân thủ các quy định nghiêm ngặt.

Câu chuyện “đốt tiền” ở Việt Nam

Tại một hội thảo về thị trường xếp hạng tín nhiệm được tổ chức ngày 12/11/2025, các lãnh đạo của 2 công ty XHTN nội địa hàng đầu đã có những chia sẻ thẳng thắn về các khó khăn đang phải đối mặt.

Ông Nguyễn Quang Thuân – Chủ tịch HĐQT FiinRatings – cho biết, công ty đã “đốt hơn 2 triệu USD” và “không biết tới lúc tôi về hưu công ty có lãi hay không, hay tăng trưởng bao nhiêu”.

Ông Trần Lê Minh – Tổng Giám đốc của VIS Rating cũng thừa nhận công ty đang “lỗ đúng kế hoạch”, cho thấy việc thua lỗ giai đoạn đầu là điều đã được dự báo trước.

Ông Thuân kể lại câu chuyện khi ông có dự định thành lập công ty xếp hạng tín nhiệm FiinRatings, cổ đông lớn sở hữu hơn 35% vốn FiinGroup đã phản đối, vì theo kinh nghiệm của cổ đông này ở thị trường Nhật Bản, doanh nghiệp XHTN phải mất 7 năm mới bắt đầu có lãi.

Theo ông Trần Lê Minh, những biến cố về trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) năm 2022 đã kéo lùi sự phát triển của thị trường và ảnh hưởng lớn tới hoạt động kinh doanh của công ty.

Ông Thuân cho hay, mảng XHTN của FiinRatings chỉ chiếm khoảng 40% tổng doanh thu, phần còn lại đến từ các hoạt động khác, ví dụ như dịch vụ xác nhận cho các đợt phát hành trái phiếu xanh. “Nếu chỉ làm xếp hạng tín nhiệm thôi thì chắc chúng tôi vỡ nợ rồi”, ông Thuân nói.

Chiếc bánh nhỏ và những người chơi mới

Quy mô thị trường chính là thách thức lớn nhất. Tính đến cuối tháng 10/2025, tổng giá trị phát hành TPDN là khoảng 482 ngàn tỷ đồng; trong đó, phát hành riêng lẻ chiếm 90%, còn lại là phát hành ra công chúng.

Nếu giả định một mức phí xếp hạng trung bình là 0.1% trên giá trị phát hành, tổng “chiếc bánh” doanh thu của cả ngành chỉ là 482 tỷ đồng (khoảng 18 triệu USD). Ngay cả ở mức phí lạc quan là 0.2%, con số này cũng chưa tới 1,000 tỷ đồng.

Hầu hết TPDN được phát hành theo phương thức riêng lẻ. Nguồn: VBMA.

Quy mô thực tế của thị trường XHTN của Việt Nam còn nhỏ hơn ước tính trên, vì không phải trái phiếu nào cũng được XHTN trước khi phát hành.

Theo thống kê của Bộ Tài chính, giá trị TPDN phát hành năm 2024 có kết quả XHTN đạt 216.6 ngàn tỷ đồng, chiếm 46.3% tổng giá trị TPDN phát hành cả năm. 10 tháng đầu năm 2025, giá trị trái phiếu phát hành có XHTN là 287.4 ngàn tỷ đồng. Các doanh nghiệp XHTN trong nước đã xếp hạng cho khoảng 144 doanh nghiệp thuộc các ngành bất động sản, chứng khoán, năng lượng, và sản xuất.

Theo Nghị định 245/2025/NĐ-CP (có hiệu lực từ 11/9/2025), sửa đổi Nghị định 155/2020/NĐ-CP, chỉ trường hợp chào bán TPDN ra công chúng, tổ chức phát hành hoặc trái phiếu đăng ký chào bán phải được XHTN bởi tổ chức XHTN độc lập, ngoại trừ trường hợp trái phiếu phát hành của tổ chức tín dụng (TCTD) hoặc trái phiếu được TCTD, chi nhánh ngân hàng nước ngoài, tổ chức tài chính quốc tế/ở nước ngoài bảo lãnh thanh toán toàn bộ gốc và lãi.

Như vậy, quy định này cho phép tổ chức phát hành lựa chọn giữa xếp hạng chính tổ chức phát hành hoặc xếp hạng riêng trái phiếu phát hành. Và không ít doanh nghiệp đã chọn xếp hạng chính tổ chức phát hành để có thể áp dụng kết quả XHTN cho nhiều đợt phát hành trái phiếu khác nhau, giúp tiết kiệm chi phí.

Quy định này cũng loại trừ các đợt phát hành ra công chúng của các TCTD – nhóm nhà phát hành lớn trên thị trường ở Việt Nam.

Đối với hình thức chào bán trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ (90% TPDN được phát hành theo hình thức riêng lẻ), theo quy định của Luật số 56/2024 (sửa đổi Luật Chứng khoán và một số luật khác), nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân chỉ được tham gia mua, giao dịch, chuyển nhượng đối với TPDN riêng lẻ nếu trái phiếu đó có XHTN và có tài sản bảo đảm hoặc có XHTN và có bảo lãnh thanh toán của TCTD.

Quy định đến ngày 1/1/2026 mới có hiệu lực, đồng thời không bắt buộc XHTN nếu đợt phát hành trái phiếu chỉ có các nhà đầu tư tổ chức, nên đây cũng là một “lỗ hổng” doanh thu của các công ty XHTN.

Nguồn: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

Hiện tại, Việt Nam đã có 5 công ty xếp hạng tín nhiệm nội địa được Bộ Tài chính cấp phép, bên cạnh sự hiện diện của 3 gã khổng lồ quốc tế là S&P, Moody’s và Fitch. Sự cạnh tranh gay gắt trên một thị trường nhỏ hẹp buộc các công ty phải tìm mọi cách để đa dạng hóa nguồn thu, bên cạnh việc cạnh tranh miếng bánh thị phần.

Tầm quan trọng của xếp hạng tín nhiệm

Dù đang gặp khó khăn, sự tồn tại và phát triển của các công ty XHTN lại là điều kiện tiên quyết cho sự phát triển lành mạnh của thị trường vốn.

Theo Quyết định 1726/QĐ-TTg của Thủ tướng, chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2030 đặt mục tiêu tăng cường vai trò và trách nhiệm của các tổ chức XHTN, tiến tới yêu cầu doanh nghiệp phát hành trái phiếu phải được XHTN, nhằm hình thành thói quen và thông lệ sử dụng kết quả XHTN.

Đối với các nhà đầu tư lớn như các quỹ hưu trí, quỹ bảo hiểm quản lý hàng tỷ USD, kết quả XHTN là công cụ không thể thiếu để giải ngân tiền đầu tư. Các quỹ này không thể tự mình phân tích rủi ro của hàng trăm mã trái phiếu riêng lẻ. Thay vào đó, họ dựa vào các đánh giá độc lập, khách quan từ các tổ chức XHTN để ra quyết định phân bổ vốn. Một thị trường không có các tổ chức XHTN uy tín sẽ khó có thể thu hút được dòng vốn lớn và chuyên nghiệp.

Gợi ý từ thế giới

Vậy, làm thế nào để tháo gỡ nút thắt cho ngành XHTN Việt Nam? Kinh nghiệm quốc tế đưa ra một vài gợi ý.

Tại Ấn Độ, sau năm 2006, Ngân hàng Trung ương đã ra quy định: Các công cụ nợ không được XHTN bị gắn trọng số rủi ro 100% khi các ngân hàng tính toán tỷ lệ an toàn vốn. Quy định này đã tạo ra một áp lực lớn, buộc các công ty phát hành phải đi xếp hạng để trái phiếu của mình có trọng số rủi ro nhỏ hơn, từ đó có thể tiếp cận nguồn vốn của các ngân hàng với chi phí hợp lý hơn. Đây là một hình thức “bắt buộc” gián tiếp, nhưng rất hiệu quả.

Việc có nhiều công ty ra đời rồi, làm ăn thua lỗ, không thể cạnh tranh rồi bị đào thải cũng là một quy luật tự nhiên của kinh doanh. Cơ quan quản lý không nên ngăn cấm sự cạnh tranh giữa các công ty XHTN, nhưng có thể thắt chặt các yêu cầu đầu vào về vốn và quản trị để đảm bảo chỉ những đơn vị thực sự nghiêm túc và có năng lực mới được tham gia thị trường.

Đồng thời, cơ quan quản lý cũng có thể cho phép (hoặc đơn giản là không cấm) các công ty XHTN thực hiện các dịch vụ liên quan khác (như nghiên cứu vĩ mô, tư vấn rủi ro, cung cấp dữ liệu) để có nguồn lực tài chính tồn tại trong giai đoạn đầu, miễn là các hoạt động này được tách bạch và độc lập.

Nếu coi thị trường vốn là một cơ thể sống thì dịch vụ XHTN giống như những bản kết quả xét nghiệm máu độc lập. Chúng cung cấp những chỉ số khách quan về “sức khỏe tài chính” của doanh nghiệp, giúp các bộ phận khác (nhà đầu tư, tổ chức phát hành) đưa ra quyết định tối ưu. Dù đang trong giai đoạn đầu đầy khó khăn, việc xây dựng một hệ thống “xét nghiệm” đáng tin cậy là điều kiện tiên quyết để cơ thể đó có thể phát triển một cách an toàn và bền vững.

* Sân chơi ngành xếp hạng tín nhiệm đang trong tay ai?

Cầm Thanh

FILI

– 12:00 24/11/2025