Nghịch lý “bù hoãn bán” thể hiện sự đứt gãy trên thị trường bạc

Nghịch lý “bù hoãn bán” thể hiện sự đứt gãy trên thị trường bạc

Bù hoãn bán (backwardation) là một trạng thái kỹ thuật hiếm gặp đối với các kim loại quý. Trong những tháng cuối năm 2025, bù hoãn bán đã trở thành trung tâm của cơn sốt bạc, thể hiện sự đứt gãy sâu sắc trong cơ chế định giá giữa thị trường phái sinh phương Tây và thị trường vật chất phương Đông.

Bù hoãn mua và bù hoãn bán

Bạc là tài sản cơ sở cho hàng trăm ngàn hợp đồng phái sinh (quyền chọn và tương lai) được mua bán trên các sàn giao dịch khắp thế giới, từ Comex tại New York đến SGE và SHFE tại Thượng Hải.

Trong một kịch bản thị trường cân bằng, giá của một hợp đồng tương lai bạc giao sau ba tháng sẽ cao hơn giá bạc giao ngay hôm nay. Khoảng chênh lệch này được gọi là “chi phí lưu giữ” (cost of carry), phản ánh tổng hòa của ba biến số chính: Chi phí vốn, chi phí lưu kho vật chất và chi phí bảo hiểm.

Đối với các tổ chức tài chính, việc nắm giữ bạc vật chất đòi hỏi vốn và không gian lưu trữ an toàn. Theo dữ liệu từ Hiệp hội Thị trường Vàng bạc London (LBMA), chi phí lưu kho bạc tại các kho tiêu chuẩn thường dao động từ 0.5 USD đến 1 USD cho mỗi ounce mỗi năm. Khi cộng thêm lãi suất vay vốn để mua bạc, mức bù hoãn mua (contango spread) thông thường rơi vào khoảng 0.5% đến 2.0% mỗi năm.

Trạng thái này cho thấy thị trường đang có nguồn cung dồi dào, các nhà sản xuất không gặp áp lực về việc thiếu hụt nguyên liệu ngay lập tức và họ sẵn sàng trả thêm một khoản phí để nhận hàng vào một ngày trong tương lai thay vì phải quản lý hàng hóa ngay lúc này.

Ngược lại hoàn toàn với bù hoãn mua là trạng thái bù hoãn bán (backwardation), nơi giá giao ngay vượt xa giá của các hợp đồng giao sau. Đây là một tình trạng bất hợp lý và rất hiếm thấy đối với kim loại quý như bạc.

Khi bù hoãn bán xuất hiện, thị trường đang gửi đi một thông điệp khẩn cấp: Thế giới đang thiếu hụt bạc vật chất một cách trầm trọng.

Lý thuyết tài chính giải thích hiện tượng này thông qua khái niệm “lợi suất tiện ích”. Đây là lợi ích ngầm định mà một thực thể (ví dụ: một nhà sản xuất pin năng lượng mặt trời hoặc linh kiện bán dẫn) nhận được khi thực sự nắm giữ bạc vật chất trong kho thay vì chỉ sở hữu một hợp đồng tương lai trên giấy.

Khi nguồn cung bị thắt chặt đến mức đe dọa làm dừng dây chuyền sản xuất, lợi suất tiện ích sẽ vọt lên, cao hơn cả chi phí lưu giữ và lãi suất cộng lại. Lúc này, người mua sẵn sàng trả một mức giá cao hơn hẳn để có được bạc ngay lập tức thay vì chờ đợi giao hàng trong tương lai.

Các nguyên nhân sâu xa của tình trạng thiếu hụt bạc đã được phân tích kỹ và mổ xẻ nhiều, cụ thể như: Sản lượng khai thác thấp hơn nhu cầu trong 5 năm liên tiếp tổng cộng gần 25,000 tấn, dự báo năm 2026 tiếp tục thiếu hụt 5,000 tấn phải lấy từ các kho dự trữ; nhu cầu bạc cho sản xuất công nghiệp lên cao; nhà đầu tư tăng cường tích trữ tài sản thực trong bối cảnh các chính phủ đẩy mạnh in tiền, ….

Từ London lan đến New York, Thượng Hải

Tình trạng “bù hoãn bán” cuối năm 2025 không diễn ra đồng thời mà có sự lan tỏa theo không gian và thời gian, phản ánh sự dịch chuyển của trung tâm nhu cầu vật chất từ Tây sang Đông.

Căng thẳng bắt đầu lộ diện từ tháng 10 tại London, thị trường giao ngay lớn nhất thế giới. Do thâm hụt vật chất, giá giao ngay tại London đã cao hơn 3 USD/ounce so với các thị trường khác, tạo ra một cơ hội trung gian chênh lệch giá (arbitrage).

Để giải tỏa cơn khát bạc tại London, khoảng 54 triệu ounce bạc (gần 1,700 tấn) đã được vận chuyển đến các kho LBMA trong tháng 10, trong đó phần lớn (gần 90%) được rút ra từ các kho dự trữ của sàn COMEX tại Mỹ.

Tuy nhiên, hành động “giật gấu vá vai” này chỉ mang tính tạm thời. Lãi suất cho thuê bạc, tức là chi phí để mượn bạc vật chất, đã vọt lên trên 30% hàng năm vào đầu tháng 10, một mức độ báo hiệu sự hoảng loạn trong việc tìm kiếm nguồn cung để thanh toán các hợp đồng.

Đến tháng 12, tình trạng khan hiếm lan rộng sang sàn Comex (New York). Giá của các hợp đồng giao sau bắt đầu thấp hơn giá giao ngay, chính thức xác lập trạng thái backwardation. Đây là hiện tượng bất thường vì COMEX vốn là thị trường của “bạc giấy”, nơi hầu hết các vị thế được thanh toán bằng tiền mặt thay vì giao nhận bạc vật chất.

Sự xuất hiện của bù hoãn bán tại COMEX cho thấy các nhà đầu cơ và các tổ chức công nghiệp không còn tin vào khả năng cung ứng của sàn giao dịch này. Họ lo ngại rằng nếu yêu cầu giao hàng thực tế tăng lên, các kho của Comex sẽ bị rút cạn.

Thị trường Trung Quốc thông qua Sàn Giao dịch Vàng Thượng Hải (SGE) và Sàn Giao dịch Tương lai Thượng Hải (SHFE) cũng trở thành tâm điểm của sự thiếu hụt. Tình trạng giá giao ngay cao hơn giá giao sau đã xuất hiện vào cuối tháng 11, sau đó trầm trọng thêm trong tháng 12.

Vào cuối tháng 12, tồn kho bạc tại SHFE đã chạm mức thấp nhất trong 10 năm, chỉ còn 531 tấn. Trong bối cảnh các nhà sản xuất tấm pin mặt trời đang chạy đua tích trữ bạc làm nguyên liệu sản xuất, giá bạc tại Thượng Hải được đẩy lên cao hơn đáng kể so với sàn Comex.

Chênh lệch giá bạc tại Thượng Hải và New York trong tháng 12/2025 (USD/oz)

Sự chênh lệch lên tới 8 USD/ounce (khoảng 11%) giữa Thượng Hải và New York vào cuối tháng 12 là một con số chưa từng thấy trong lịch sử, cho thấy thị trường bạc toàn cầu đã bị xé toạc thành 2 nửa: Phương Tây đang cố gắng định giá bạc dựa trên thanh khoản tiền tệ và lãi suất, giá trên sàn Comex chỉ thể hiện cung – cầu các hợp đồng tương lai mà các ngân hàng có thể in ra để bán với số lượng bao nhiêu tùy thích.

Trong khi đó, Phương Đông định giá dựa trên nhu cầu vật chất thực tế của các nhà máy sản xuất, giá bạc thể hiện chi phí để nắm một thỏi bạc trên tay.

Nâng ký quỹ chỉ làm nhu cầu bạc vật chất thêm lớn

Khi bạc có giá 10 USD/ounce, một hợp đồng tương lai tiêu chuẩn quy mô 5,000 ounce có trị giá 50,000 USD. Giá bạc giảm 5% tương ứng với khoản lỗ 2,500 USD.

Khi bạc có giá 50 USD/ounce, hợp đồng sẽ trị giá 250,000 USD. Giá bạc giảm 5% sẽ ứng với khoản lỗ 12,500 USD.

Do đó, các sàn giao dịch lấy lý do “quản trị rủi ro” để nâng yêu cầu ký quỹ (margin): Giá trị hợp đồng tăng theo giá bạc, thì mức ký quỹ cũng phải tăng.

Thực tế từ 25/9 đến cuối tháng 12/2025, Comex đã 6 lần nâng mức ký quỹ ban đầu và ký quỹ duy trì từ 15,000 USD lên 32,500 USD/hợp đồng, trong đó có 2 lần liên tiếp trong một tuần cuối năm.

Về lý thuyết, Comex là một sàn giao dịch trung lập, không quan tâm giá lên hay xuống, chỉ quan tâm đến khả năng thanh toán của các bên tham gia. Khi giá bạc tăng quá nóng, độ biến động dâng cao, sàn giao dịch lo rằng: Nếu giá quay đầu giảm sốc, phe Mua (Long) sử dụng đòn bẩy cao sẽ cháy tài khoản và không có khả năng bù tiền lỗ cho phe Bán (Short).

Để bảo vệ chính mình khỏi rủi ro vỡ nợ hệ thống đó, sàn quyết định nâng tỷ lệ ký quỹ. Nhưng hành động được tuyên bố là mang tính phòng thủ này lại kích hoạt chính cái kết cục mà sàn đang lo sợ.

Ngay khi thông báo nâng margin được ban hành, các nhà đầu cơ với vốn mỏng và đòn bẩy cao ngay lập tức rơi vào trạng thái thiếu hụt tiền mặt, không thể đáp ứng yêu cầu ký quỹ tăng thêm.

Không còn lựa chọn nào khác, họ buộc phải đóng vị thế bằng cách bán ra hợp đồng Long ngay lập tức. Hàng loạt lệnh bán được tung ra thị trường cùng một lúc không phải vì nhận định giá sẽ xuống, mà vì áp lực kỹ thuật. Lực cung ồ ạt này khiến giá bạc sụt giảm mạnh.

Comex đã tạo ra một vòng tròn nhân quả luẩn quẩn: Hành động phòng ngừa rủi ro (nâng margin) lại chính là nguyên nhân tạo ra rủi ro (làm giảm giá). Đây là hành vi châm lửa rồi tự khen mình có công chữa cháy.

Nhà đầu tư còn có những lý do khác để nghi ngờ động cơ thực sự đằng sau việc Comex “quản trị rủi ro”.

Trong cơn sốt bạc năm 1980, giá cũng tăng sốc từ 10 USD lên gần 50 USD/ounce do anh em nhà Hunt mạnh tay mua các hợp đồng tương lai rồi yêu cầu giao bạc vật chất.

Comex khi đó không chỉ nâng margin trên mỗi hợp đồng, mà còn giới hạn quy mô vị thế và không cho mở vị thế mua mới. Cụ thể, vào ngày 7/1/1980, Comex ra quy định một nhà đầu tư không được phép nắm giữ quá 2,000 hợp đồng (tương đương 10 triệu ounce) trên tất cả các tháng giao hàng. Đối với các tháng giao hàng gần, con số bị siết chặt xuống chỉ còn 500 hợp đồng.

Việc nâng yêu cầu ký quỹ có thể được giải thích là để quản trị rủi ro, nhưng còn việc giới hạn quy mô vị thế và không cho mở vị thế mua mới bị coi là biện pháp can thiệp để bảo vệ các ngân hàng đang bán khống (Short) và hạ gục phe mua (Long).

Chính những tiền lệ méo mó này của các sàn giao dịch đã khiến cho người mua ngày càng ưa thích bạc vật chất hơn hợp đồng phái sinh trên giấy. Bạc trong tay ai là của người đó, không bị ảnh hưởng bởi các quy định về ký quỹ hay giới hạn vị thế của sàn. Nhu cầu bạc vật chất tăng cao lại khiến cho mức chênh lệch bù hoãn bán (backwardation) càng thêm nới rộng.

Cuối năm 2025, các đợt nâng margin dồn dập của Comex đã châm ngòi cho những phiên giảm sốc của giá bạc, từ đỉnh 84 USD có lúc xuống 70.5 USD/ounce. Nhưng các thủ thuật tài chính này không thể thay đổi được thực tế trên thị trường bạc vật chất, nguồn cung vẫn hạn hẹp và nhà đầu tư cùng các tập đoàn sản xuất công nghiệp vẫn săn lùng bạc.

Đức Quyền

FILI

– 08:00 03/01/2026