DNNN trên sàn chứng khoán: Từ cổ phần hóa đến chuẩn mực thị trường

Từ cổ phần hóa đến hiện diện hệ thống trên thị trường vốn

Tiến trình cổ phần hóa DNNN bắt đầu từ đầu những năm 1990 và đạt cao điểm về số lượng trong giai đoạn 2001–2005. Tính từ năm 1992 đến nay, hơn 4.500 doanh nghiệp đã được chuyển đổi sang mô hình công ty cổ phần. Nếu giai đoạn đầu chủ yếu nhằm thu hẹp số lượng doanh nghiệp 100% vốn nhà nước, thì từ sau năm 2011, trọng tâm chuyển sang xử lý các đơn vị quy mô lớn, gắn với tái cơ cấu tài chính và hoàn thiện khung pháp lý.

Dữ liệu từ Bộ Tài chính cho thấy giai đoạn 2001–2005 có 2.735 doanh nghiệp được cổ phần hóa – mức cao nhất về số lượng. Sau đó, con số giảm dần còn 646 doanh nghiệp giai đoạn 2006–2010, 508 doanh nghiệp giai đoạn 2011–2015, 180 doanh nghiệp giai đoạn 2016–2020 và chỉ 5 doanh nghiệp giai đoạn 2021–2023. Tuy nhiên, nếu xét về giá trị thực tế, giai đoạn 2011–2015 lại đạt mức cao nhất, khoảng 761.861.988 triệu đồng; giai đoạn 2016–2020 vẫn duy trì ở mức khoảng 489.690.707 triệu đồng, cao hơn đáng kể so với các giai đoạn trước đó.

Sự lệch pha giữa số lượng và giá trị cho thấy một chuyển dịch quan trọng trong cấu trúc vốn nhà nước. Cổ phần hóa không còn mang tính đại trà mà tập trung vào các doanh nghiệp có quy mô tài sản và phần vốn nhà nước lớn, thuộc các ngành then chốt. Nhà nước không rút khỏi lĩnh vực nền tảng, mà chuyển từ sở hữu trực tiếp nhiều doanh nghiệp nhỏ sang nắm giữ cổ phần chi phối tại các tập đoàn, tổng công ty có vai trò hệ thống.

Chính lớp doanh nghiệp này hiện diện trực tiếp trên thị trường chứng khoán. Sau cổ phần hóa, nhiều DNNN và doanh nghiệp có vốn nhà nước chi phối đã niêm yết hoặc đăng ký giao dịch trên HoSE, HNX và UPCoM. Quá trình đại chúng hóa đưa doanh nghiệp vào khuôn khổ công bố thông tin định kỳ, chịu giám sát của nhà đầu tư và vận hành theo kỷ luật thị trường. Thị trường vốn vì vậy trở thành không gian phản ánh rõ nhất quá trình tái cấu trúc vốn Nhà nước.

Quy mô vốn hóa lớn và vai trò trong các ngành nền tảng

Khối DNNN niêm yết chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng vốn hóa thị trường. Nhiều cổ phiếu thuộc nhóm này nằm trong các rổ chỉ số lớn như VN30 và có tác động trực tiếp tới diễn biến VN-Index.

Trong lĩnh vực ngân hàng, nhóm có vốn nhà nước chi phối nắm giữ quy mô tài sản hàng triệu tỷ đồng. Vốn hóa của Vietcombank đã tiệm cận mốc 600.000 tỷ đồng vào đầu tháng 2/2026, duy trì vị thế ngân hàng có giá trị thị trường lớn nhất Việt Nam. Cùng thời điểm, BIDV và VietinBank lần lượt đạt khoảng 330.000 tỷ đồng và 219.000 tỷ đồng. Đây là những doanh nghiệp có ảnh hưởng rõ nét tới cấu trúc chỉ số và dòng tiền thị trường.

Ở lĩnh vực then chốt khác, PV GAS có vốn hóa trên 240.000 tỷ đồng; Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam dao động quanh mức trên 150.000 tỷ đồng. Vinamilk duy trì vốn hóa khoảng 140.000–148.000 tỷ đồng. Tổng Công ty Cảng hàng không Việt Nam (ACV) đạt giá trị thị trường trên 190.000–216.000 tỷ đồng và nằm trong nhóm lớn nhất giao dịch trên UPCoM…

Những con số này cho thấy khu vực kinh tế nhà nước không chỉ hiện diện về mặt hình thức mà giữ vị thế thực chất trong cấu trúc vốn hóa toàn thị trường. Đặc trưng của nhóm DNNN là tập trung ở các ngành có tính nền tảng và hạ tầng cao như ngân hàng, năng lượng, hàng không, tài nguyên và khu công nghiệp – những lĩnh vực có quy mô tài sản lớn, chu kỳ đầu tư dài và tác động lan tỏa rộng.

Về hoạt động, kết quả kinh doanh của khối này gắn chặt với chu kỳ ngành. Ngân hàng phụ thuộc tăng trưởng tín dụng và chất lượng tài sản; năng lượng chịu tác động của giá dầu và sản lượng khai thác; cao su và khu công nghiệp phụ thuộc giá hàng hóa và nhu cầu thuê đất; hạ tầng hàng không gắn với lưu lượng vận tải. Dù vậy, nhiều DNNN vẫn duy trì lợi nhuận tuyệt đối lớn và chính sách cổ tức tiền mặt ổn định, qua đó đóng góp đáng kể cho ngân sách và thu hút nhà đầu tư dài hạn.

Chính vị thế vốn hóa và sự hiện diện trong các rổ chỉ số lớn khiến biến động của nhóm cổ phiếu này có thể ảnh hưởng rõ rệt đến mặt bằng chung của thị trường, đặc biệt trong các giai đoạn điều chỉnh mạnh.

‘Khoảng tối’ sở hữu cô đặc và yêu cầu chuẩn mực thị trường

Bên cạnh quy mô và vai trò, khối DNNN trên sàn cũng tồn tại những vấn đề mang tính cấu trúc, nổi bật là tình trạng sở hữu cổ phần tập trung cao tại nhiều doanh nghiệp hậu cổ phần hóa. Ở không ít trường hợp, Nhà nước và một số cổ đông lớn nắm giữ phần lớn cổ phần có quyền biểu quyết, khiến tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng thấp.

Thực tế tại một số doanh nghiệp địa phương cho thấy số lượng cổ đông có thể lên tới hàng trăm, nhưng phần lớn cổ phần lại tập trung trong tay một vài cổ đông lớn; tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nhỏ lẻ cộng gộp rất hạn chế. Điều này làm suy giảm thanh khoản và thu hẹp sự tham gia thực chất của nhà đầu tư bên ngoài.

Mới đây, UBCKNN vừa có yêu cầu các DNNN đang niêm yết hoặc đăng ký giao dịch rà soát tư cách công ty đại chúng, trong đó doanh nghiệp phải bảo đảm tối thiểu 10% cổ phần có quyền biểu quyết do ít nhất 100 cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ và đáp ứng điều kiện về vốn điều lệ. Nếu không đáp ứng và không thuộc diện miễn trừ, doanh nghiệp có thể bị hủy tư cách công ty đại chúng.

Yêu cầu này cho thấy chuẩn mực đại chúng đang được đặt ngang hàng với quy mô vốn hóa. Một doanh nghiệp có giá trị thị trường lớn nhưng cơ cấu sở hữu quá cô đặc sẽ khó đạt mức độ thị trường hóa thực chất. Khi free-float thấp, cơ chế định giá không phản ánh đầy đủ cung – cầu, tiếng nói cổ đông thiểu số bị thu hẹp và áp lực giám sát thị trường giảm sút.

Trong bối cảnh Nghị quyết 79 nhấn mạnh hiệu quả sử dụng vốn và chuẩn mực quản trị, thước đo đối với khối DNNN không chỉ dừng ở quy mô tài sản hay lợi nhuận tuyệt đối, mà còn ở khả năng vận hành theo cơ chế minh bạch, cạnh tranh và đại chúng thực chất.

Giai đoạn tiếp theo đòi hỏi khối DNNN chuyển từ hiện diện hình thức sang vận hành thực chất theo chuẩn mực thị trường, gồm tối ưu hóa hiệu suất vốn, nâng cao trách nhiệm giải trình và mở rộng tính đại chúng. Đây sẽ là phép thử quan trọng đối với khu vực kinh tế nhà nước trong hành trình thực thi những yêu cầu mới đặt ra trong giai đoạn phát triển tiếp theo.

Nguồn: https://kinhtechungkhoan.vn/dnnn-tren-san-chung-khoan-tu-co-phan-hoa-den-chuan-muc-thi-truong-1430619.html