Tạo nền cho thị trường trái phiếu phát triển bền vững

Chuẩn hóa mục đích phát hành và tăng cường kỷ luật sử dụng vốn

Một trong những thay đổi quan trọng của Nghị định 200 là quy định rõ hơn về mục đích phát hành. So với quy định trước đây cho phép doanh nghiệp phát hành trái phiếu để thực hiện “chương trình, dự án đầu tư”, Nghị định 200 đã diễn đạt lại theo hướng chặt chẽ hơn: phát hành trái phiếu để thực hiện dự án đầu tư theo các hình thức đầu tư quy định tại Luật Đầu tư. Sự thay đổi này có ý nghĩa thực tiễn khi khái niệm “chương trình” trong quy định trước đây có thể được hiểu tương đối rộng, tạo dư địa để một số doanh nghiệp vận dụng mục đích phát hành theo hướng chưa thực sự gắn với một dự án đầu tư cụ thể, có hồ sơ pháp lý rõ ràng, tiến độ giải ngân xác định và hiệu quả đầu tư có thể đo lường. Việc gắn mục đích phát hành với hình thức đầu tư theo quy định của Luật Đầu tư giúp chuẩn hóa hơn cơ sở xác định mục đích sử dụng vốn, hạn chế tình trạng “gượng ép” mục đích phát hành vào các kế hoạch kinh doanh hoặc chương trình sử dụng vốn khó theo dõi riêng và khó đánh giá nguồn trả nợ.

Nghị định 200 đồng thời nhấn mạnh nghĩa vụ sử dụng và theo dõi việc sử dụng vốn đúng mục đích. Theo đó, doanh nghiệp phát hành phải nêu cụ thể mục đích sử dụng vốn và sử dụng vốn theo đúng phương án đã công bố cho nhà đầu tư và theo dõi riêng nguồn vốn huy động từ trái phiếu. Đặc biệt, trường hợp doanh nghiệp phát hành thông qua một bên khác để sử dụng vốn vào dự án đầu tư, phương án phát hành phải có biện pháp theo dõi, quản lý và giám sát việc bên này sử dụng vốn đúng mục đích. Quy định này giúp tăng cường tính minh bạch về “đường đi” của dòng tiền trái phiếu.

Khi dòng tiền được theo dõi và giám sát xuyên suốt, rủi ro vốn huy động bị sử dụng sai mục đích, bị điều chuyển sang mục đích khác hoặc không tạo ra dòng tiền trả nợ tương ứng sẽ được hạn chế tốt hơn.

Nhìn chung, các quy định mới liên quan đến mục đích sử dụng vốn phù hợp với bối cảnh thị trường thời gian qua, khi nhiều sai phạm được cơ quan quản lý chỉ ra liên quan đến việc sử dụng vốn trái phiếu không đúng phương án phát hành hoặc không đúng nội dung công bố thông tin.

Hành lang pháp lý mới tăng cường kỷ luật trên thị trường trái phiếu riêng lẻ

Nâng chuẩn bảo vệ nhà đầu tư cá nhân và trái chủ thiểu số

Một điểm tích cực khác của Nghị định 200 là nỗ lực nâng chuẩn chất lượng trái phiếu, đặc biệt đối với các trái phiếu được phân phối tới nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân. Đây là nhóm nhà đầu tư từng đóng vai trò quan trọng trong giai đoạn thị trường tăng trưởng nhanh, nhưng cũng là nhóm chịu nhiều bất lợi về thông tin, dữ liệu và năng lực thẩm định so với nhà đầu tư tổ chức.

Theo Nghị định 200, trong nhiều trường hợp, nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp chỉ được tham gia mua, giao dịch, chuyển nhượng trái phiếu riêng lẻ khi trái phiếu có xếp hạng tín nhiệm và có tài sản bảo đảm hoặc có xếp hạng tín nhiệm và có bảo lãnh thanh toán của tổ chức tín dụng. Quy định này phản ánh cách tiếp cận thận trọng hơn đối với việc phân phối trái phiếu riêng lẻ cho nhà đầu tư cá nhân, đặc biệt sau giai đoạn thị trường ghi nhận nhiều vấn đề liên quan đến chất lượng phát hành, công bố thông tin và khả năng đánh giá rủi ro của người mua trái phiếu. Điểm cốt lõi ở đây không phải là hạn chế nhà đầu tư cá nhân tiếp cận thị trường, mà là điều chỉnh lại mức độ phù hợp giữa sản phẩm và đối tượng nhà đầu tư.

Về bản chất, trái phiếu riêng lẻ là sản phẩm có cấu trúc rủi ro phức tạp và không dành cho đại chúng. Việc một cá nhân đáp ứng tiêu chí nhà đầu tư chuyên nghiệp về quy mô danh mục không đồng nghĩa với việc họ có đầy đủ năng lực, thời gian và dữ liệu để tự thẩm định các rủi ro này. Vì vậy, yêu cầu bổ sung xếp hạng tín nhiệm, tài sản bảo đảm hoặc bảo lãnh thanh toán là bước đi phù hợp để tăng thêm lớp bảo vệ tín dụng và giảm bất đối xứng thông tin giữa tổ chức phát hành, tổ chức phân phối và nhà đầu tư cá nhân.

Đáng chú ý, Nghị định 200 cũng củng cố cơ chế bảo vệ trái chủ thiểu số trong trường hợp doanh nghiệp muốn thay đổi điều kiện, điều khoản trái phiếu hoặc thay đổi mục đích phát hành. Theo quy định mới, các thay đổi này phải được người sở hữu trái phiếu đại diện từ 65% tổng số trái phiếu cùng loại đang lưu hành chấp thuận và đồng thời doanh nghiệp phải hoàn thành mua lại trước hạn đối với các trái chủ không chấp thuận trước khi áp dụng thay đổi. Đây là một bước tiến đáng kể so với cơ chế trước đây, khi doanh nghiệp chủ yếu có trách nhiệm đàm phán để bảo đảm quyền lợi của trái chủ không đồng ý.

Trên thực tế, trong bối cảnh doanh nghiệp đã gặp khó khăn thanh khoản, việc “đàm phán” có thể không đủ để bảo vệ nhà đầu tư nếu doanh nghiệp tiếp tục chậm hoặc không thực hiện nghĩa vụ thanh toán theo phương án ban đầu. Việc Nghị định 200 yêu cầu mua lại trước hạn trước khi áp dụng thay đổi giúp bảo vệ rõ ràng hơn quyền lợi của nhóm trái chủ thiểu số, hạn chế tình trạng nhà đầu tư không đồng ý bị đặt vào thế phải chấp nhận phương án tái cấu trúc do đa số thông qua.

Tuy nhiên, đây cũng là điểm cần theo dõi trong quá trình thực thi. Nếu doanh nghiệp đang căng thẳng thanh khoản, nghĩa vụ mua lại đối với nhóm trái chủ không chấp thuận có thể trở thành điểm nghẽn khiến phương án tái cấu trúc bị đình trệ. Do đó, hiệu quả của quy định này sẽ phụ thuộc vào năng lực tài chính thực tế của doanh nghiệp, vai trò điều phối của đại diện người sở hữu trái phiếu và khả năng thiết kế phương án tái cấu trúc khả thi cho các nhóm trái chủ có lợi ích khác nhau.

Nền tảng cho một thị trường trái phiếu trưởng thành hơn

Một điểm thay đổi có ý nghĩa thực tiễn lớn của Nghị định 200 là quy định về việc bổ sung vào giấy phép của ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài hoạt động nhận và quản lý tài sản bảo đảm của trái phiếu doanh nghiệp. Đây có thể xem là bước thiết lập cơ sở pháp lý quan trọng cho một mắt xích vốn rất cần thiết trong cấu trúc trái phiếu có bảo đảm.

Trong thực tế, nhiều trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam, đặc biệt là trái phiếu lĩnh vực bất động sản, được bảo đảm bằng quyền sử dụng đất, tài sản gắn liền với đất, tài sản hình thành trong tương lai hoặc quyền tài sản phát sinh từ dự án. Với các loại tài sản này, chất lượng bảo đảm không chỉ phụ thuộc vào giá trị định giá, mà còn phụ thuộc vào năng lực rà soát pháp lý, đăng ký biện pháp bảo đảm, quản lý hồ sơ tài sản, giám sát biến động tài sản và phối hợp xử lý khi doanh nghiệp vi phạm nghĩa vụ thanh toán.

Trước đây, ngân hàng thương mại thường là chủ thể phù hợp để đảm nhiệm vai trò đại lý quản lý tài sản bảo đảm do có kinh nghiệm trong hoạt động tín dụng, quản lý tài sản và xử lý nợ. Tuy nhiên, sau khi Luật Các tổ chức tín dụng 2024 có hiệu lực, nhiều ngân hàng trở nên thận trọng hơn trong việc tiếp tục nhận vai trò này khi nghiệp vụ chưa được ghi nhận rõ trong giấy phép hoặc chưa có cơ sở pháp lý đủ chắc chắn. Điều này đã tạo ra một khoảng trống thực thi, phần nào ảnh hưởng đến nguồn cung trái phiếu có tài sản bảo đảm chất lượng tốt.

Trong bối cảnh đó, Nghị định 200 có ý nghĩa như một bước mở đường quan trọng. Quy định về trách nhiệm của Ngân hàng Nhà nước trong việc bổ sung hoạt động nhận và quản lý tài sản bảo đảm của trái phiếu doanh nghiệp vào giấy phép của ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài cho thấy sự thống nhất về chủ trương giữa khung pháp lý về trái phiếu doanh nghiệp và khung pháp lý về hoạt động ngân hàng. Sự liên thông về chính sách này tạo nền tảng pháp lý cần thiết để các ngân hàng có thể quay lại vai trò tổ chức quản lý tài sản bảo đảm một cách rõ ràng hơn. Khi được triển khai đồng bộ, quy định này sẽ trở thành một điểm tháo gỡ quan trọng cho thị trường trái phiếu riêng lẻ, góp phần khơi thông nguồn cung trái phiếu có tài sản bảo đảm và củng cố niềm tin của nhà đầu tư.

Nhìn tổng thể, Nghị định 200 là một bước điều chỉnh cần thiết để đưa thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ trở lại quỹ đạo phát triển lành mạnh hơn. Dù vẫn cần thêm hướng dẫn chi tiết và thời gian để kiểm chứng hiệu quả thực tế, Nghị định 200 đã tạo nền tảng quan trọng để nâng cao chất lượng phát hành, củng cố kỷ luật thị trường và từng bước khôi phục niềm tin của nhà đầu tư vào kênh trái phiếu doanh nghiệp.