Mua cổ phiếu quỹ: Từ hành vi thao túng trở thành thông lệ thị trường toàn cầu

Mua cổ phiếu quỹ: Từ hành vi thao túng trở thành thông lệ thị trường toàn cầu

Mua cổ phiếu quỹ từng bị xem là phạm pháp, nhưng sự thay đổi của luật pháp đã biến hành động này thành công cụ đỡ giá, phương tiện phân chia lợi nhuận, và tạo ra những hệ lụy về năng lực cạnh tranh cũng như nền kinh tế. Ngày nay, đa phần tập đoàn lớn, từ Apple hay Meta ở Mỹ, tới Vinhomes hay PNJ ở Việt Nam, đều mua cổ phiếu quỹ để phục vụ mục đích của riêng mình.

Ảnh minh họa

Ranh giới pháp lý đảo chiều

Thị trường tài chính từng có cái nhìn rất khắt khe đối với hoạt động tự mua lại cổ phiếu. Trước năm 1982, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) phân loại mua cổ phiếu quỹ trên thị trường mở là hành động thao túng giá. Cơ quan này lo ngại doanh nghiệp nắm rõ thông tin hoạt động lại sử dụng tiền nội bộ can thiệp vào cung cầu tự nhiên, đẩy giá cổ phiếu lên cao. Hoạt động này vi phạm trực tiếp các điều khoản chống gian lận của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán 1934.

Tháng 11/1982, SEC ban hành Quy tắc 10b-18, tạo ra cơ chế miễn trừ trách nhiệm pháp lý cho hoạt động mua lại cổ phiếu. Doanh nghiệp chỉ cần tuân thủ 4 điều kiện kỹ thuật về cách thức, thời điểm, giá và khối lượng giao dịch để tránh bị cáo buộc thao túng thị trường. Điển hình là khối lượng mua lại hàng ngày không được vượt quá 25% khối lượng giao dịch trung bình ngày.

Theo chân SEC tại Mỹ, cơ quan quản lý chứng khoán tại nhiều nước cũng tạo cơ chế cởi mở hơn cho doanh nghiệp mua lại cổ phiếu của chính mình.

Từ một hành vi bị cấm đoán, mua cổ phiếu quỹ ngày nay đã trở nên phổ biến trên toàn thế giới, với quy mô lên tới hàng ngàn tỷ USD mỗi năm. Tổng chi tiêu cho nghiệp vụ này của nhóm S&P 500 trong năm 2024 đạt 943 tỷ USD và ước đạt 1,000 tỷ USD vào năm 2025.

Apple dẫn đầu xu hướng này khi chi tới 104 tỷ USD trong năm 2024 và 755 tỷ USD trong 10 năm qua cho các chương trình mua lại cổ phiếu. Sự bùng nổ của dòng vốn mua cổ phiếu quỹ xuất phát từ những toan tính của ban lãnh đạo.

Ban lãnh đạo hưởng lợi từ EPS cao giả tạo

Hoạt động mua cổ phiếu quỹ ngày càng trở nên phổ biến nhờ học thuyết tối ưu hóa lợi ích cổ đông của Milton Friedman – nhà kinh tế học đoạt giải Nobel năm 1976. Khi doanh nghiệp thiếu dự án đầu tư hấp dẫn, việc dùng tiền mặt mua lại cổ phiếu được coi là phương án phân bổ vốn tối ưu. Dòng tiền lớn liên tục gom cổ phiếu trên thị trường tạo ra sức cầu, hỗ trợ trực tiếp cho thị giá.

Bản chất toán học của nghiệp vụ này tạo ra một kỹ thuật tối ưu hóa hệ số tài chính tinh vi. Chỉ số Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) bằng lợi nhuận ròng chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Khi doanh nghiệp mua lại cổ phiếu và hủy bỏ chúng, mẫu số tự động giảm xuống làm EPS lập tức tăng lên, làm đẹp bức tranh tài chính ngay cả khi lợi nhuận thực tế đi ngang hoặc sụt giảm.

Động cơ mua cổ phiếu quỹ có liên hệ trực tiếp với lợi ích cá nhân của giới điều hành. Theo một nghiên cứu đăng trên Tạp chí Phân tích Tài chính và Định lượng, khoảng 49% số CEO tại Mỹ có tiền thưởng năm phụ thuộc vào việc hoàn thành chỉ tiêu EPS. Khi mức EPS dự kiến nằm sát dưới ngưỡng nhận thưởng, xác suất doanh nghiệp mua lại cổ phiếu tăng vọt lên mức 75%, giúp tiền thưởng của CEO tăng trung bình khoảng 36%.

Nghiệp vụ này cũng là công cụ để ban điều hành che giấu sự pha loãng quyền sở hữu do phát hành quyền chọn mua cổ phiếu. Việc phát hành cổ phiếu thưởng (ESOP) cho lãnh đạo làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành. Lực mua cổ phiếu quỹ đẩy giá tăng lên, tạo điều kiện cho ban điều hành chốt lời quyền chọn cá nhân tại vùng giá cao. Việc rút ruột dòng tiền doanh nghiệp bơm vào thị trường chứng khoán để lại hậu quả lớn cho kinh tế thực.

Bòn rút vốn đầu tư dài hạn để đẩy giá chứng khoán

Dòng tiền chi cho mua cổ phiếu quỹ là phần vốn bị cắt giảm từ ngân sách nghiên cứu phát triển, mở rộng nhà máy hoặc quỹ lương nhân viên. Từ năm 2007 đến 2016, các doanh nghiệp S&P 500 đã dùng tới 96% tổng lợi nhuận ròng cho việc mua lại cổ phiếu và trả cổ tức. Nguồn vốn lẽ ra dùng để nâng cấp năng lực cạnh tranh cốt lõi đã bị bòn rút cho các hoạt động tài chính.

Từ năm 2013 đến 2019, Boeing chi 43 tỷ USD để mua lại cổ phiếu, chiếm tới 74% dòng tiền tự do và vượt qua cả tổng lợi nhuận ròng. Thay vì đầu tư 7 tỷ USD phát triển dòng máy bay mới hoàn toàn, Boeing nâng cấp khung thân máy bay 737 cũ để cho ra dòng 737 MAX, từ đó tiết kiệm chi phí rồi dồn tiền cho mua cổ phiếu.

Lỗi thiết kế từ sự chắp vá trong quá trình thiết kế 737 MAX đã gây ra hai vụ rơi máy bay làm 346 người thiệt mạng vào cuối 2018 – đầu 2019. Tất cả 737 MAX bị cấm bay trên toàn cầu, gây thiệt hại hàng tỷ USD.

Việc dùng tiền mặt mua cổ phiếu ở vùng giá đỉnh còn xóa sổ bộ đệm thanh khoản dự phòng của doanh nghiệp. Trong 10 năm, 5 hãng hàng không lớn nhất nước Mỹ đã sử dụng tới 96% dòng tiền tự do để mua lại cổ phiếu. Khi đại dịch bùng phát, nhóm doanh nghiệp này cạn kiệt tiền mặt và phải yêu cầu Chính phủ cứu trợ hàng chục tỷ USD.

Tiền trả về cho cổ đông thông qua mua cổ phiếu quỹ không lưu thông hiệu quả trong kinh tế thực do nhóm sở hữu phần lớn cổ phiếu là giới siêu giàu và các định chế tài chính có xu hướng tiêu dùng cận biên rất thấp. Dòng tiền từ nghiệp vụ mua lại lập tức quay về hệ thống tài chính để tìm kiếm các tài sản đầu cơ khác.

Vòng lặp này cô lập nguồn vốn khỏi quá trình tạo ra năng suất lao động thực tế, đánh đổi sự phát triển dài hạn lấy mức giá chứng khoán ngắn hạn. Tại Việt Nam, cơ quan quản lý cũng đã nhận ra những biến tướng của trò chơi tài chính này và thay đổi khung luật pháp liên quan.

Bối cảnh pháp lý thay đổi ở Việt Nam, doanh nghiệp phải cân nhắc kỹ

Trước năm 2021, doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam sử dụng cổ phiếu quỹ như công cụ điều tiết thanh khoản linh hoạt. Khi thị trường sụt giảm mạnh, công ty tung tiền mặt mua cổ phiếu. Khi thị trường chứng khoán phục hồi, lượng cổ phiếu này được bán ra, mang về cho doanh nghiệp dòng tiền mặt và khoản thặng dư vốn lớn. Dòng vốn luân chuyển liên tục giữa tiền mặt và chứng khoán một cách dễ dàng.

Giao dịch của Nhà Khang Điền (HOSE: KDH) thể hiện rõ tính chất lướt sóng của cơ chế cũ. Giữa năm 2020, KDH chi 418 tỷ đồng mua vào hơn 19.8 triệu cổ phiếu quỹ với giá bình quân 21,087 đồng/cp. Sang tháng 9/2021, khi thị trường bùng nổ, KDH bán toàn bộ số cổ phiếu này để bổ sung vốn lưu động, thu về hơn 803 tỷ đồng. Phi vụ này giúp KDH thu lại tiền mặt nhanh chóng và ghi nhận lãi thặng dư hàng trăm tỷ đồng.

Luật Chứng khoán 2019 chính thức có hiệu lực từ ngày 1/1/2021 quy định công ty đại chúng mua lại cổ phiếu bắt buộc phải hủy bỏ những cổ phiếu này và giảm vốn điều lệ tương ứng. Sự thắt chặt này đã bịt lại khe hở giao dịch ngắn hạn, buộc ban điều hành phải cân nhắc kỹ lưỡng các quyết định mua bán cổ phiếu.

Theo luật cũ, việc bán cổ phiếu quỹ trên sàn để thu tiền về chỉ cần nghị quyết của Hội đồng quản trị và vài ngày giao dịch. Hiện nay, do cổ phiếu đã bị hủy bỏ ngay khi mua lại, doanh nghiệp phải khởi động lại toàn bộ quy trình chào bán chứng khoán ra công chúng nếu muốn bán cổ phiếu lấy tiền. Trình tự thủ tục từ việc xin ý kiến đại hội đồng cổ đông đến lúc được duyệt kéo dài từ 3 đến 6 tháng, tạo ra độ trễ thanh khoản lớn. Sự thay đổi này biến việc mua cổ phiếu quỹ thành quyết định thu hẹp quy mô công ty.

Đầu tháng 7 này, Công ty Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (HOSE: PNJ) dự kiến lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản về phương án mua lại cổ phiếu quỹ. Nếu cổ đông đồng ý, PNJ có thể sẽ chi hàng chục, thậm chí hàng trăm tỷ đồng để đỡ giá cổ phiếu đúng lúc thanh khoản đang eo hẹp giữa bê bối P-Lab, khách hàng ồ ạt bán lại sản phẩm mà PNJ không đủ tiền để thanh toán ngay, phải “trả góp” trong 120 ngày.

Trái lại, Tập đoàn Hòa Phát (HPG) từng từ chối đề xuất mua cổ phiếu quỹ của cổ đông vì hai lý do. Thứ nhất là quy định pháp luật thay đổi khiến doanh nghiệp không thể mua vào rồi bán ra cổ phiếu quỹ dễ dàng như trước. Thứ hai là Hòa Phát đã cam kết không giảm vốn điều lệ khi vay tiền ngân hàng. Việc từ chối thu hẹp quy mô vốn cho thấy sự ưu tiên bảo toàn nguồn lực tài chính thay vì theo đuổi các kỹ thuật nâng giá cổ phiếu ngắn hạn.

Nhà đầu tư cần tỉnh táo đánh giá các thông báo mua cổ phiếu quỹ của doanh nghiệp. Công cụ tài chính này chỉ mang lại giá trị bền vững khi được thực hiện bởi các doanh nghiệp sở hữu lợi thế cạnh tranh áp đảo, hoạt động ổn định và thừa tiền mặt.

Với cơ chế pháp lý hiện hành ở Việt Nam, mua cổ phiếu quỹ không còn là giải pháp tình thế để cứu giá cổ phiếu trong ngắn hạn mà trở thành một quyết định tái cấu trúc dòng vốn lâu dài và ảnh hưởng trực tiếp đến thanh khoản của công ty.

Quyết định mua lại cổ phiếu chỉ nên được phê duyệt khi doanh nghiệp hoàn toàn không có nhu cầu mở rộng đầu tư và duy trì được tỷ lệ đòn bẩy và thanh khoản ở mức an toàn tuyệt đối. Việc hiểu đúng bản chất cơ chế phân bổ vốn này giúp thị trường chứng khoán tránh được những ảo giác tăng trưởng do các thủ thuật tài chính mang lại.

Đức Quyền

FILI

– 16:29 27/07/2026