“Nút thắt” thị trường trái phiếu: Không chỉ là vốn, mà là hạ tầng định giá

Điểm nghẽn nằm ở cấu trúc rủi ro và sản phẩm thị trường

Tại Diễn đàn Thị trường Trái phiếu Doanh nghiệp Việt Nam 2026, ông Nguyễn Bá Hùng, Chuyên gia Kinh tế Quốc gia cấp cao, Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) cho biết, bức tranh tài trợ hạ tầng tại Việt Nam hiện vẫn xoay quanh ba trụ cột chính: vốn công, tín dụng ngân hàng và thị trường trái phiếu. Tuy nhiên, cả ba kênh này đều chưa đáp ứng được yêu cầu về quy mô và tính bền vững.

Cụ thể, ngân sách nhà nước chịu áp lực lớn trong bối cảnh nhu cầu đầu tư tăng cao, trong khi dư địa tài khóa không còn quá dồi dào. Tín dụng ngân hàng vẫn là nguồn vốn chủ lực, nhưng bản chất ngắn hạn của nguồn vốn huy động khiến hệ thống khó ‘gánh’ các dự án hạ tầng có vòng đời dài hàng chục năm.

Đối với kênh thị trường trái phiếu, được kỳ vọng trở thành kênh dẫn vốn trung dài hạn, nhưng lại phát triển lệch. Dòng vốn chủ yếu chảy vào bất động sản và các định chế tài chính, còn trái phiếu dự án hạ tầng vẫn rất hạn chế.

“Điều này phản ánh một thực tế: cấu trúc thị trường vốn chưa “ăn khớp” với đặc thù của hạ tầng – lĩnh vực đòi hỏi dòng vốn dài hạn, ổn định và chấp nhận độ trễ lợi nhuận”, ông Hùng nói và nhấn mạnh thêm, vấn đề cốt lõi không nằm ở việc “thiếu tiền”, mà ở việc thị trường chưa phân bổ và hấp thụ được rủi ro của các dự án hạ tầng.

Ở phía cầu, các chủ đầu tư đối mặt với bài toán tính khả thi tài chính khi chi phí đầu tư lớn, thời gian hoàn vốn kéo dài, rủi ro chậm tiến độ và đội vốn. Nhiều dự án không đạt chuẩn “bankable” – tức đủ điều kiện thu hút vốn từ các tổ chức tài chính. Ở phía cung, cơ sở nhà đầu tư còn hẹp, thiếu các định chế dài hạn như quỹ hưu trí, bảo hiểm. Ngay cả khi có nhu cầu, năng lực đánh giá và quản trị rủi ro hạ tầng vẫn còn hạn chế.

Trong khi đó, phía thị trường lại thiếu các “mảnh ghép” quan trọng: khung pháp lý chưa hoàn thiện, sản phẩm đầu tư chưa đa dạng, công cụ phòng ngừa rủi ro còn thiếu, hệ sinh thái hỗ trợ như xếp hạng tín nhiệm, tư vấn… chưa phát triển đầy đủ.

Cũng theo ông Hùng, một đặc điểm then chốt của đầu tư hạ tầng là “đường cong chữ J” của dòng tiền: chi phí tập trung ở giai đoạn đầu, trong khi lợi nhuận đến muộn. Điều này khiến rủi ro trở nên phức tạp hơn, từ hoàn thành dự án, hiệu quả vận hành đến biến động thị trường và rủi ro tài chính trong dài hạn. Dù vậy, nếu vượt qua giai đoạn đầu, hạ tầng lại mang lại dòng tiền ổn định và lợi nhuận quy mô lớn – đây sẽ là điều hấp dẫn với các nhà đầu tư dài hạn.

Từ mô hình quốc tế đến “nút thắt” định giá thị trường

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, chìa khóa để “mở” dòng vốn hạ tầng là biến dòng tiền dài hạn thành sản phẩm đầu tư có thể giao dịch.

Một trong những mô hình đáng chú ý, theo ông Hùng là Quỹ tín thác đầu tư hạ tầng (InvITs), đặc biệt tại Ấn Độ. Mô hình này cho phép chuyển dòng tiền từ các tài sản đã vận hành thành đơn vị đầu tư, qua đó thu hút vốn thị trường và giúp nhà phát triển thu hồi vốn để tái đầu tư. Đến nay, Ấn Độ đã có 12 quỹ InvIT với tổng vốn hóa gần 20 tỷ USD.

Bên cạnh đó, mô hình nền tảng chứng khoán hóa tại Singapore cũng cho thấy hiệu quả trong việc huy động vốn. Thông qua việc mua lại các khoản nợ hạ tầng và dự án đã vận hành, sau đó phát hành chứng khoán với xếp hạng tín nhiệm cao – nhờ cơ chế bảo lãnh tổn thất ban đầu – chi phí vốn đã được giảm đáng kể, với tổng giá trị phát hành tích lũy vượt 2 tỷ USD.

“Tuy nhiên, để các mô hình này vận hành hiệu quả, một điều kiện nền tảng là thị trường trái phiếu phải có hệ thống định giá minh bạch và chuẩn hóa. Đây cũng chính là điểm nghẽn hiện hữu tại Việt Nam”, ông Hùng nói.

Ông Trần Phú Việt, Giám đốc Sản phẩm & Định giá Trái phiếu, FiinGroup

Chia sẻ tại diễn đàn, ông Trần Phú Việt, Giám đốc Sản phẩm & Định giá Trái phiếu, FiinGroup cho biết, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đang bước vào giai đoạn tăng trưởng nhanh, với quy mô lưu hành vượt 1,37 triệu tỷ đồng, nhưng lại thiếu một nền tảng định giá và vận hành đủ mạnh.

“Sự mất cân đối thể hiện ở việc thị trường vẫn phân mảnh về dữ liệu, thiếu chuẩn tham chiếu và phụ thuộc vào các giao dịch rời rạc, dẫn đến tình trạng cùng một tài sản nhưng có thể được định giá rất khác nhau giữa các tổ chức. Điều này không chỉ làm giảm khả năng so sánh, mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến niềm tin thị trường và khả năng phân bổ vốn”, ông Việt nói.

Ở cấp độ sâu hơn, vấn đề nằm ở việc thị trường chưa có một hệ quy chiếu định giá chuẩn – cụ thể là đường cong lợi suất. Khi không thể tách bạch giữa lãi suất nền và phần bù rủi ro, việc định giá trở nên thiếu nhất quán, kéo theo rủi ro sai lệch NAV và hình thành vòng xoáy suy giảm niềm tin.

Trong bối cảnh đó, các thị trường quốc tế đang chuyển mạnh sang mô hình vận hành dựa trên dữ liệu và công nghệ, nơi lợi thế cạnh tranh nằm ở khả năng chuẩn hóa, xử lý và ra quyết định theo thời gian thực.

Đối với Việt Nam, theo ông Việt, điều này đặt ra yêu cầu cấp thiết phải nâng cấp hạ tầng thị trường theo hướng đồng bộ: từ chuẩn hóa dữ liệu, xây dựng cơ chế định giá nhất quán, đến tích hợp các lớp phân tích và giám sát rủi ro.

“Về dài hạn, việc xây dựng hạ tầng định giá chuẩn không chỉ giúp cải thiện thanh khoản, mà còn đóng vai trò như một chất xúc tác thu hút dòng vốn tổ chức và vốn ngoại, đưa thị trường trái phiếu Việt Nam tiến gần hơn tới các chuẩn mực quốc tế”, ông Việt nhấn mạnh.

Hạ tầng vận hành – “điểm nghẽn thầm lặng” của ngành quản lý tài sản

Ông Nguyễn Hữu Hiệu, Tổng giám đốc FiinGroup cho biết, ngành quản lý tài sản tại Việt Nam đang mở rộng nhanh, nhưng năng lực vận hành lại chưa theo kịp quy mô và độ phức tạp ngày càng gia tăng. Khi tổng tài sản quản lý (AUM) tăng lên và chiến lược đầu tư ngày càng đa dạng, nhiều doanh nghiệp vẫn bị kìm hãm bởi hệ thống phân mảnh, quy trình thủ công và dữ liệu thiếu nhất quán. Sự mất cân đối này không chỉ hạn chế khả năng mở rộng, mà còn làm suy yếu kiểm soát rủi ro và bào mòn hiệu quả vận hành.

Ông Nguyễn Hữu Hiệu, Tổng giám đốc FiinGroup

Trên thế giới, AI và chuyển đổi số đang tái định hình toàn bộ quy trình đầu tư – từ đánh giá tín dụng, xây dựng danh mục đến giám sát rủi ro theo thời gian thực. Lợi thế cạnh tranh không còn nằm ở việc tiếp cận thông tin, mà ở khả năng xử lý dữ liệu và ra quyết định nhanh, nhất quán. Trong bối cảnh đó, các tổ chức phụ thuộc vào quy trình rời rạc và quyết định mang tính thủ công sẽ đối mặt với nguy cơ tụt hậu, khi tốc độ và độ trễ trong ra quyết định ngày càng trở thành yếu tố quyết định hiệu suất.

Đối với Việt Nam, điều này phản ánh một khoảng trống lớn trong hạ tầng thị trường: thiếu chuẩn hóa dữ liệu, hệ thống phân mảnh và năng lực phân tích còn hạn chế, qua đó ảnh hưởng trực tiếp đến tính minh bạch và chất lượng phân bổ vốn. Về dài hạn, sự xuất hiện của các nhà quản lý tài sản thế hệ mới sẽ phụ thuộc vào tốc độ chuyển đổi từ mô hình tối ưu cục bộ sang mô hình vận hành tích hợp, dựa trên công nghệ và dữ liệu, đủ khả năng mở rộng cùng thị trường và nâng cao hiệu quả phân bổ vốn.