Cấu trúc tài chính lai và các vấn đề ngoại tác

Cấu trúc tài chính lai và các vấn đề ngoại tác

Vấn đề không nằm ở việc thị trường có nên được phép thử nghiệm các cấu trúc huy động vốn mới hay không. Điều quan trọng hơn là các hoạt động mang bản chất trung gian tài chính cần được nhìn nhận đúng theo chức năng kinh tế mà chúng thực hiện, thay vì chỉ theo hình thức pháp lý bề ngoài. Nếu không, các rủi ro tiền tệ và tài chính có thể tiếp tục tích tụ trong những vùng xám mà khuôn khổ giám sát hiện tại chưa theo kịp.

Gần đây, chương trình “vàng đổi nhà” được công bố đã nhanh chóng tạo ra những tranh luận sôi nổi trong giới kinh tế và tài chính. Theo cơ chế được giới thiệu, khách hàng có thể sử dụng vàng để tham gia giao dịch bất động sản; sau một khoảng thời gian nhất định, họ có quyền lựa chọn tiếp tục sở hữu tài sản hoặc nhận lại khoản giá trị tương đương lượng vàng ban đầu cộng thêm một tỷ lệ nhất định. 

Đổi mới tài chính thường xuất hiện mạnh mẽ nhất vào những thời điểm thị trường có những biểu hiện nhạy cảm về thanh khoản. Nhưng khi vàng bắt đầu được kết nối với bất động sản thông qua những cấu trúc tài chính lai, ranh giới giữa sáng tạo thị trường, lỗ hổng thể chế và rủi ro hệ thống cũng trở nên mong manh hơn bao giờ hết.

Nhìn từ góc độ thương mại, mô hình này có logic kinh tế tương đối rõ ràng. Trong bối cảnh tín dụng bất động sản bị kiểm soát chặt hơn, trái phiếu doanh nghiệp suy yếu và thanh khoản thị trường giảm mạnh, việc tìm kiếm các nguồn vốn ngoài hệ thống ngân hàng là điều khó tránh khỏi. Ở chiều ngược lại, lượng vàng tích trữ trong dân từ lâu vẫn được xem là một “nguồn lực ngủ yên” mà nền kinh tế chưa thể chuyển hóa sang các lĩnh vực đầu tư “hiệu quả” hơn.

Theo nghĩa đó, cách thức của doanh nghiệp này có thể được xem là một nỗ lực sáng tạo nhằm kết nối tài sản tích trữ của khu vực hộ gia đình với nhu cầu vốn của thị trường bất động sản. Người tham gia vừa duy trì được mức độ “gắn” với vàng, vừa có cơ hội hưởng lợi nếu giá trị bất động sản tăng lên. Trong ngắn hạn, các cấu trúc như vậy có thể giúp giải quyết bài toán thanh khoản và mở rộng khả năng huy động nguồn lực xã hội ngoài các kênh tín dụng truyền thống.

Tuy nhiên, điều khiến nhiều nhà phân tích thận trọng có lẽ không nằm ở bản thân hoạt động bán hàng, mà ở bản chất kinh tế của cấu trúc này. Từ góc độ tài chính, mô hình trên mang nhiều đặc điểm của một sản phẩm tài chính lai, nơi giao dịch bất động sản được kết hợp với các yếu tố thường thấy trong hoạt động huy động tài sản hoặc hợp đồng mua bán có cam kết giá trị tương lai neo theo vàng.

Điều đáng chú ý là, trong tài chính hiện đại, tên gọi pháp lý của giao dịch đôi khi không quan trọng bằng chức năng kinh tế mà nó thực hiện. Một cấu trúc có thể được trình bày như hoạt động thương mại thông thường, nhưng nếu nó bắt đầu mang đặc điểm của huy động vốn, cam kết lợi tức hay chuyển đổi rủi ro tài chính liên quan đến một số đông người tham gia, thì về bản chất, nó đã tiến gần hơn tới các chức năng vốn thuộc khu vực trung gian tài chính.

Chính điểm này đã khiến cuộc tranh luận nhanh chóng vượt khỏi phạm vi của một chiến dịch marketing bất động sản thông thường. Những câu hỏi bắt đầu được đặt ra không chỉ là “có hợp pháp hay không”, mà là liệu các hoạt động mang bản chất tài chính như vậy có đang tạo ra những rủi ro và ngoại tác vượt ra ngoài phạm vi của một hợp đồng dân sự thông thường hay không.

Một trong những tiến bộ to lớn của kinh tế học và pháp luật hiện đại là việc nhận ra rằng không phải mọi giao dịch tự nguyện đều chỉ tạo ra hệ quả cho những người trực tiếp tham gia. Khi một cấu trúc kinh tế đủ lớn để ảnh hưởng đến hành vi tích trữ tài sản, kỳ vọng tiền tệ hay mức độ ổn định của hệ thống tài chính, câu chuyện khi đó không còn chỉ thuộc phạm vi quyền tự do hợp đồng, mà bắt đầu chạm tới trách nhiệm của thể chế đối với lợi ích công cộng.

Ngoại tác đầu tiên là ngoại tác tiền tệ. Trong nhiều năm, Việt Nam đã cố gắng giảm tình trạng vàng hóa thông qua việc chấm dứt huy động và cho vay vàng trong hệ thống tín dụng. Mục tiêu của quá trình này là giữ vai trò trung tâm của tiền đồng trong chức năng định giá và lưu trữ giá trị của nền kinh tế. Nhưng khi vàng bắt đầu quay trở lại như một công cụ neo giá trị trong các giao dịch tài sản lớn, điều đó có thể vô tình củng cố trở lại tâm lý xem vàng như một dạng “tiền tệ phi chính thức”.

Một giao dịch riêng lẻ có thể không tạo ra vấn đề đáng kể. Nhưng nếu hàng loạt giao dịch cùng sử dụng vàng như chuẩn tham chiếu giá trị, tác động cộng gộp có thể dần làm suy yếu vai trò của tiền đồng trong dài hạn. Đây là dạng chi phí mà các bên tham gia giao dịch không trực tiếp gánh chịu, nhưng toàn bộ hệ thống tiền tệ có thể bị ảnh hưởng.

Ngoại tác thứ hai nằm ở cấu trúc rủi ro tài chính. Nghĩa vụ của doanh nghiệp được neo theo vàng, trong khi tài sản cơ sở lại là bất động sản – một loại tài sản có tính thanh khoản thấp và phụ thuộc mạnh vào chu kỳ tín dụng. Đây là dạng mất cân đối tài sản – nghĩa vụ khá điển hình trong tài chính: nghĩa vụ tài chính biến động theo vàng, trong khi tài sản lại biến động theo thị trường bất động sản.

Nếu giá vàng tăng mạnh trong khi thị trường bất động sản suy yếu hoặc đóng băng thanh khoản, nghĩa vụ hoàn trả có thể tăng nhanh hơn nhiều so với khả năng tạo dòng tiền của tài sản cơ sở. Đây cũng là lý do các cấu trúc mua bán có cam kết giá trị tương lai thường chỉ thực sự ổn định khi tài sản bảo đảm có thanh khoản cao. Khi tài sản cơ sở là bất động sản, mức độ dễ tổn thương của hệ thống sẽ lớn hơn đáng kể.

Điều đáng chú ý là những thay đổi rất nhanh của chương trình – rút ngắn thời hạn cam kết, giảm tỷ lệ neo theo vàng và bổ sung cơ chế bảo hiểm giá – thực chất lại càng cho thấy cấu trúc này đang được quản trị theo logic của một sản phẩm tài chính hơn là một hoạt động bán hàng đơn thuần. Việc doanh nghiệp chủ động giảm thời hạn cam kết và tìm kiếm cơ chế bảo hiểm giá phản ánh nỗ lực kiểm soát rủi ro biến động vàng trong dài hạn. Theo một nghĩa nào đó, chính phản ứng của doanh nghiệp đã xác nhận rằng đây không còn đơn thuần là một chương trình khuyến mãi bất động sản, mà là một cấu trúc tài chính cần được quản trị rủi ro một cách chuyên nghiệp.

Ngoại tác thứ ba liên quan đến lỗ hổng thể chế. Các hệ thống giám sát tài chính truyền thống thường được tổ chức theo từng khu vực tương đối tách biệt như ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm hay bất động sản. Nhưng đổi mới tài chính hiện đại ngày càng có xu hướng “lai” giữa các lĩnh vực đó.

Trong thực tế, các lỗ hổng thể chế thường không xuất hiện vì nhà quản lý thiếu quy định, mà vì đổi mới tài chính luôn phát triển nhanh hơn tốc độ thích nghi của hệ thống pháp lý. Đây cũng là lý do nhiều cuộc khủng hoảng tài chính trong lịch sử không bắt đầu từ những hành vi rõ ràng bất hợp pháp, mà từ các vùng xám nơi ranh giới giữa thương mại, đầu tư và trung gian tài chính trở nên quá mờ nhạt.

Thị trường Việt Nam thực tế không xa lạ với các vùng xám như vậy. Từ condotel với cam kết lợi nhuận cố định cho đến thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn trước vụ Tân Hoàng Minh, điểm chung đều là sự pha trộn giữa hoạt động thương mại và chức năng huy động vốn. Khi điều kiện thị trường thuận lợi, các cấu trúc này thường được xem là giải pháp sáng tạo cho nhu cầu thanh khoản. Nhưng khi chu kỳ đảo chiều, các nghĩa vụ tài chính tiềm ẩn mới bắt đầu lộ ra rõ ràng hơn.

Đây cũng là bài học mà Trung Quốc từng trải qua trong giai đoạn bùng nổ bất động sản và hệ thống “ngân hàng bóng mờ” (shadow banking). Nhiều sản phẩm quản lý tài sản, công cụ huy động vốn hay cấu trúc tài chính gắn với bất động sản ban đầu được xem là giải pháp hiệu quả để hỗ trợ tăng trưởng và khơi thông tín dụng ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống. Nhưng khi thị trường nhà đất suy giảm, các nghĩa vụ “trông không giống tiền gửi nhưng vận hành như tiền gửi” bắt đầu tạo áp lực lan sang toàn hệ thống tài chính.

Tuy nhiên, điều đó không có nghĩa mọi đổi mới tài chính đều nên bị ngăn cấm. Một nền kinh tế thiếu đổi mới tài chính thường cũng là một nền kinh tế thiếu khả năng chuyển hóa tiết kiệm thành đầu tư hiệu quả. Vấn đề nằm ở chỗ làm thế nào để dung hòa giữa sáng kiến đổi mới của khu vực tư nhân và yêu cầu ổn định của chính sách tiền tệ và an toàn hệ thống.

Ở một góc nhìn khác, cũng không thể loại trừ khả năng thị trường đang phản ứng với một bài toán mà chính hệ thống tài chính chính thức nhiều năm chưa giải được: Làm thế nào để chuyển hóa lượng vàng tích trữ trong dân thành nguồn lực cho nền kinh tế mà không tái tạo tình trạng vàng hóa trước đây. Trong trường hợp đó, các cấu trúc tài chính lai có thể không chỉ là sản phẩm của nhu cầu thị trường, mà còn phản ánh khoảng trống giữa nhu cầu huy động nguồn lực và giới hạn của khuôn khổ chính sách hiện hành. Nếu nhu cầu này là có thật, việc các cấu trúc tài chính lai tiếp tục xuất hiện có lẽ chỉ là vấn đề thời gian. Câu hỏi khi đó không còn đơn thuần là nên cấm hay cho phép, mà là liệu nhà nước có nên chủ động xây dựng một khuôn khổ minh bạch hơn để quản lý các hoạt động này thay vì để chúng phát triển trong các vùng xám pháp lý.

Vấn đề không nằm ở việc thị trường có nên được phép thử nghiệm các cấu trúc huy động vốn mới hay không. Điều quan trọng hơn là các hoạt động mang bản chất trung gian tài chính cần được nhìn nhận đúng theo chức năng kinh tế mà chúng thực hiện, thay vì chỉ theo hình thức pháp lý bề ngoài. Nếu không, các rủi ro tiền tệ và tài chính có thể tiếp tục tích tụ trong những vùng xám mà khuôn khổ giám sát hiện tại chưa theo kịp.

Lịch sử tài chính cho thấy rủi ro hệ thống hiếm khi xuất hiện từ những gì đã được giám sát chặt chẽ nhất. Chúng thường bắt đầu từ những vùng xám được xem là quá nhỏ để đáng lo ngại, cho đến khi chúng đủ lớn để buộc nhà nước phải can thiệp. Với Việt Nam, câu chuyện “vàng đổi nhà” có thể mới chỉ là một thử nghiệm thị trường. Nhưng nếu các cấu trúc tài chính lai tiếp tục phát triển nhanh hơn tốc độ thích nghi của khuôn khổ giám sát, cái giá phải trả trong tương lai có thể không còn chỉ nằm ở một giao dịch bất động sản đơn thuần nữa.

PGS Trương Quang Thông – Trường Kinh doanh – Đại học Kinh tế TP.HCM

FILI

– 12:00 29/05/2026