Phát hành chứng chỉ lưu ký quốc tế: Từ quyết tâm đến hiện thực – khoảng cách không chỉ nằm ở pháp lý

Phát hành chứng chỉ lưu ký quốc tế: Từ quyết tâm đến hiện thực – khoảng cách không chỉ nằm ở pháp lý

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang chịu áp lực bán ròng kéo dài từ khối nhà đầu tư nước ngoài, xu hướng không đảo chiều ngay cả sau sự kiện FTSE Russell chính thức nâng hạng lên nhóm thị trường mới nổi thứ cấp, có hiệu lực từ tháng 9/2026. Chỉ riêng 5 tháng đầu năm 2026, khối ngoại đã bán ròng gần 2,5 tỷ USD. Áp lực này phản ánh những rào cản cấu trúc chưa được tháo gỡ triệt để: giới hạn sở hữu nước ngoài, chi phí tiếp cận thị trường cao và thiếu sản phẩm đầu tư phù hợp với quy trình phân bổ vốn của nhà đầu tư tổ chức quốc tế.

Trong các đợt đánh giá định kỳ gần đây, MSCI cũng chỉ ra ba nhóm vấn đề Việt Nam cần tiếp tục cải thiện: giới hạn sở hữu nước ngoài, khả năng tiếp cận thông tin của nhà đầu tư và tính linh hoạt của thị trường ngoại hối.

Trong bối cảnh đó, chứng chỉ lưu ký (Depositary Receipt – DR) nổi lên như một giải pháp bổ sung có tính chiến lược. DR không giải quyết trực tiếp áp lực bán ròng, vốn bị chi phối bởi các yếu tố vĩ mô nằm ngoài phạm vi của bất kỳ công cụ tài chính đơn lẻ nào. Thay vào đó, DR mở ra một kênh tiếp cận mới: cho phép doanh nghiệp Việt Nam niêm yết và giao dịch trên các sàn quốc tế, tiếp cận nhóm nhà đầu tư tổ chức hiện chưa đầu tư trực tiếp vào thị trường trong nước do rào cản thủ tục và hạ tầng, đồng thời giúp cổ phiếu thoát khỏi ràng buộc của giới hạn room nước ngoài. Câu hỏi thực tiễn mà các lãnh đạo doanh nghiệp niêm yết đang đặt ra vì thế không phải là “có nên làm không” mà là: chúng tôi cần chuẩn bị những gì, và bắt đầu từ đâu?

DR là chứng khoán do ngân hàng lưu ký phát hành, đại diện cho cổ phiếu của một doanh nghiệp và bảo đảm cho nhà đầu tư các quyền kinh tế tương đương (cổ tức, biểu quyết) thông qua thỏa thuận lưu ký.

Công cụ này vận hành theo chu trình tạo lập – hủy, khi có nhu cầu mua, ngân hàng lưu ký mua cổ phiếu gốc ở thị trường trong nước, gửi vào tài khoản lưu ký và phát hành DR tương ứng trên thị trường quốc tế; khi hoàn trả, quy trình đảo chiều, DR bị hủy, cổ phiếu gốc được bán và tiền được chuyển đổi sang ngoại tệ. Cơ chế này đảm bảo giá DR và giá cổ phiếu gốc luôn phản ánh cùng một giá trị doanh nghiệp sau điều chỉnh tỷ giá và chi phí giao dịch.

Quản trị doanh nghiệp – nền tảng không thể thương lượng

Tiêu chuẩn quản trị là điểm đầu tiên nhà đầu tư tổ chức quốc tế nhìn vào và cũng là nơi phần lớn doanh nghiệp Việt Nam còn khoảng cách lớn nhất, vì đây là yếu tố khó cải thiện nhanh nhất. Nó đòi hỏi thay đổi thực chất, không phải thay đổi hình thức.

Cấu trúc hội đồng quản trị cần thể hiện tính độc lập có thực: tỷ lệ thành viên độc lập đủ lớn (thông lệ quốc tế thường từ một phần ba trở lên) trong đó ít nhất một thành viên có kinh nghiệm thị trường vốn quốc tế, không phải chỉ am hiểu thị trường trong nước. Ủy ban kiểm toán cần hoạt động thực chất: có biên bản họp có nội dung, quy trình phê duyệt báo cáo tài chính rõ ràng và khả năng phản biện độc lập với ban điều hành. Một hội đồng quản trị mà thành viên “độc lập” trên thực tế có quan hệ lâu dài với cổ đông kiểm soát sẽ bị đánh giá là rủi ro quản trị bất kể hồ sơ tài chính có sáng sủa đến đâu.

Kiểm soát nội bộ là yêu cầu không thể bỏ qua. Với DR tại Hoa Kỳ ở cấp độ 2 hoặc 3, Ủy ban Chứng khoán và Sàn giao dịch Hoa Kỳ (SEC) yêu cầu đánh giá hệ thống kiểm soát nội bộ liên quan đến báo cáo tài chính. Ngay cả với DR cấp độ 1 hay SDR tại Singapore (vốn có yêu cầu pháp lý thấp hơn) nhà đầu tư tổ chức vẫn tự đặt tiêu chuẩn riêng khi thẩm định. Kiểm soát nội bộ yếu không khiến chương trình bị từ chối về thủ tục, nhưng sẽ khiến thị trường không hấp thụ.

Lịch sử công bố thông tin cũng là yếu tố được xem xét kỹ. Nhà đầu tư nước ngoài sẽ rà soát hồ sơ tuân thủ ít nhất ba năm gần nhất. Các trường hợp chậm nộp báo cáo, điều chỉnh số liệu hồi tố hay thay đổi kiểm toán viên đột ngột đều phải được giải thích thuyết phục, nếu không, chúng trở thành tín hiệu đỏ khó gỡ bỏ.

Chuẩn mực kế toán và báo cáo tài chính – rào cản kỹ thuật lớn nhất

Nếu quản trị là thách thức về cam kết, thì chuẩn mực kế toán là thách thức về năng lực kỹ thuật, đây là nơi nhiều doanh nghiệp Việt Nam thường nhận ra khoảng cách thực sự lớn hơn họ nghĩ, thường là vào thời điểm đã quá muộn để xử lý gọn gàng.

Báo cáo tài chính theo Chuẩn mực Kế toán Việt Nam (VAS) và theo Chuẩn mực Báo cáo Tài chính quốc tế (IFRS) khác nhau đáng kể ở các lĩnh vực có tính trọng yếu cao: ghi nhận doanh thu, kế toán công cụ tài chính, định giá bất động sản đầu tư, kế toán thuê tài sản và xử lý tổn thất tín dụng dự kiến. Điều này không đồng nghĩa doanh nghiệp phải chuyển đổi toàn bộ hệ thống kế toán ngay lập tức. Nhưng ít nhất phải thực hiện một trong hai: lập báo cáo tài chính bổ sung theo IFRS song song với VAS, hoặc xây dựng bảng đối chiếu chi tiết các khác biệt trọng yếu kèm giải trình bằng tiếng Anh.

Tại thị trường Mỹ, cả hai phương án đều đòi hỏi công ty kiểm toán có uy tín quốc tế thực hiện thông thường là các hãng trong nhóm Big Four (Deloitte, EY, KPMG, PwC) hoặc hãng được SEC chấp nhận. Báo cáo kiểm toán từ công ty trong nước, dù đáp ứng đầy đủ quy định Việt Nam, thường không được nhà đầu tư tổ chức quốc tế chấp nhận như bằng chứng độc lập đủ thuyết phục khi tiếp cận thị trường vốn toàn cầu.

Điều quan trọng hơn, không ít doanh nghiệp, khi thực hiện đối chiếu VAS-IFRS lần đầu, mới phát hiện các vấn đề kế toán tồn đọng cần xử lý như: ghi nhận doanh thu sớm, định giá tài sản không nhất quán, giao dịch với bên liên quan chưa công bố đầy đủ. Những vấn đề này cần được nhận diện và xử lý trước khi khởi động chương trình DR. Phát hiện chúng trong quá trình đang triển khai là kịch bản tốn kém nhất.

Về thời gian, từ đánh giá ban đầu đến khi có báo cáo tài chính theo chuẩn quốc tế được kiểm toán, thường mất 12 đến 24 tháng, tùy mức độ phức tạp của cấu trúc tập đoàn.

Quan hệ nhà đầu tư quốc tế – hạ tầng mềm thường bị xem nhẹ

Thực tế, trong các trao đổi, các ngân hàng lưu ký thường lưu ý với các doanh nghiệp rằng DR có thể được phát hành về mặt kỹ thuật, nhưng nếu không có nhà đầu tư nước ngoài thực sự muốn nắm giữ, nó chỉ là tờ giấy đắt tiền. Điều tạo ra nhu cầu nắm giữ không phải là tên tuổi doanh nghiệp, mà là câu chuyện đầu tư được kể rõ ràng, số liệu minh bạch và bộ máy quan hệ nhà đầu tư hoạt động nhất quán. Đây là năng lực mà nhiều doanh nghiệp Việt Nam hiện nay chưa được đánh giá cao.

Để chuẩn bị tốt, doanh nghiệp cần xây dựng ba yếu tố IR căn bản. Trước hết là bộ tài liệu IR tiếng Anh hoàn chỉnh: hồ sơ giới thiệu doanh nghiệp, báo cáo thường niên bản tiếng Anh, bản trình bày nhà đầu tư cập nhật theo quý, tài liệu câu hỏi thường gặp về cấu trúc sở hữu, chiến lược và rủi ro, tất cả đủ chi tiết để nhà phân tích nước ngoài có thể xây dựng mô hình định giá mà không cần phải hỏi lại từng con số cơ bản. Tiếp theo là website IR bằng tiếng Anh đầy đủ thông tin công bố, lịch sự kiện và hệ thống đăng ký nhận thông báo. Cuối cùng là nhân sự IR có năng lực tiếng Anh chuyên ngành tài chính, không nhất thiết phải là một bộ phận lớn, nhưng cần người am hiểu thị trường vốn quốc tế, có thể trao đổi trực tiếp với quản lý quỹ và nhà phân tích nước ngoài.

Doanh nghiệp chuẩn bị tốt câu chuyện đầu tư rõ ràng, số liệu tài chính nhất quán và dự báo có cơ sở thường nhận được mức định giá cao hơn và cơ sở nhà đầu tư đa dạng hơn. Chương trình IR tích cực và nhất quán trong ít nhất hai năm trước khi phát hành là yếu tố tạo ra sự khác biệt giữa DR có thanh khoản tốt và DR chỉ tồn tại trên danh nghĩa.

Lựa chọn ngân hàng lưu ký và tư vấn pháp lý – quyết định dài hạn

Ngân hàng lưu ký không chỉ là đơn vị thực hiện nghiệp vụ phát hành mà là đối tác chiến lược xuyên suốt vòng đời chương trình. Mạng lưới phân phối toàn cầu và quan hệ sâu với nhà đầu tư tổ chức của các ngân hàng hàng đầu như: Deutsche Bank, Citibank, BNY Mellon, JPMorgan… là lợi thế thực sự, không phải chỉ là tên tuổi để trích dẫn. Doanh nghiệp nên tiếp cận ít nhất hai đến ba ngân hàng để so sánh điều khoản trước khi ký kết, vì cấu trúc phí và điều kiện vận hành có thể khác nhau đáng kể.

Thỏa thuận lưu ký (deposit agreement) là văn bản pháp lý có tính ràng buộc lâu dài nhất trong toàn bộ quy trình. Nó quy định tỷ lệ hoán đổi giữa DR và cổ phiếu gốc, cơ chế xử lý cổ tức bằng ngoại tệ, quyền cổ đông, quy trình tạo lập và hủy DR, phân bổ trách nhiệm giữa các bên. Các điều khoản này ràng buộc doanh nghiệp trong nhiều năm, không phải hợp đồng có thể đàm phán lại dễ dàng. Tư vấn pháp lý quốc tế có kinh nghiệm thực tế tại cả thị trường trong nước lẫn thị trường mục tiêu do đó không phải là chi phí có thể cắt giảm để tiết kiệm ngân sách giai đoạn đầu.

Trình tự khuyến nghị cho giai đoạn 2026-2030

Với doanh nghiệp đang cân nhắc, một lộ trình thực tế có thể tham chiếu như sau:

Năm đầu tiên tập trung hoàn toàn vào đánh giá và xây dựng nền tảng: kiểm toán khoảng cách quản trị và kế toán so với chuẩn mực quốc tế; xây dựng bộ tài liệu IR tiếng Anh; lựa chọn và tiếp cận ngân hàng lưu ký và tư vấn pháp lý để có bức tranh đầy đủ về yêu cầu và chi phí.

Năm thứ hai thực hiện các điều chỉnh cần thiết về quản trị và kế toán; đàm phán và ký thỏa thuận lưu ký; thực hiện roadshow thăm dò để kiểm chứng phản ứng của nhà đầu tư tổ chức quốc tế trước khi chính thức ra mắt.

Cuối năm thứ hai hoặc đầu năm thứ ba ra mắt chương trình DR. Đây là lộ trình thực tế, không phải lý tưởng. Kinh nghiệm từ Thái Lan và Ấn Độ cho thấy những doanh nghiệp cố rút ngắn giai đoạn chuẩn bị thường trả chi phí cao hơn hoặc nhận kết quả thấp hơn kỳ vọng.

Dòng vốn tổ chức quốc tế đi theo hạ tầng: chuẩn mực công bố thông tin, chất lượng quản trị và sản phẩm đầu tư phù hợp với quy trình phân bổ vốn của họ. DR có thể tạo ra một phần hạ tầng đó, nhưng chỉ khi doanh nghiệp đặt nền móng đúng cách, đủ sớm và đủ nghiêm túc. Cửa sổ thuận lợi sau nâng hạng FTSE là có thật nhưng không mở mãi. Câu hỏi không còn là “có nên làm không” mà là “bắt đầu từ đâu và làm gì trước”.

Phạm Tiến Đạt, Viện Chiến lược và Chính sách kinh tế – tài chính, Bộ Tài chính

FILI

– 12:00 29/06/2026