Trái phiếu liên kết bền vững: Gỡ điểm nghẽn chi phí bằng ưu đãi thuế

Trái phiếu liên kết bền vững: Gỡ điểm nghẽn chi phí bằng ưu đãi thuế

Theo ước tính của World Bank, để theo đuổi lộ trình phát triển vừa chống chịu khí hậu vừa đạt trung hòa phát thải, Việt Nam cần đầu tư thêm khoảng 6.8% GDP mỗi năm – tương đương 368 tỷ USD đến năm 2040^[1], trong đó khu vực tư nhân cần huy động khoảng 184 tỷ USD^[2]. Khoảng trống giữa nhu cầu vốn khổng lồ và quy mô khiêm tốn của thị trường nợ bền vững hiện nay đặt ra nhu cầu phải khai thác các công cụ mới như trái phiếu liên kết bền vững (SLBs), cùng với các chính sách thuế và tài chính đủ mạnh để giảm chi phí vốn.

Dịch chuyển từ trái phiếu xanh sang trái phiếu liên kết bền vững

Báo cáo của Climate Bonds Initiative vào tháng 3/2026 ghi nhận tổng GSS+ (trái phiếu xanh, xã hội, bền vững, liên kết bền vững) đạt chuẩn lũy kế cuối 2025 đạt 6.8 ngàn tỷ USD; riêng năm 2025 huy động trên 1 ngàn tỷ USD.

Trái phiếu xanh dẫn đầu (4.2 ngàn tỷ USD); theo sau là xã hội và bền vững (cùng đạt khoảng 1.3 ngàn tỷ USD); phân khúc SLBs nhỏ nhất với 74.5 tỷ USD. Dù tỷ lệ đạt chuẩn phục hồi, SLBs 2025 chỉ phát hành 14 tỷ USD, thấp hơn nhiều mức đỉnh 25 tỷ USD (2023)^[3]. Sự sụt giảm này phản ánh độ khắt khe của nhà đầu tư ESG đối với rào cản chi phí đo lường (MRV) và tính minh bạch KPI.

Tại khu vực ASEAN+3, báo cáo ADB ghi nhận dư nợ trái phiếu bền vững đạt 955.3 tỷ USD (tính đến giữa năm 2024), chiếm 18.3% quy mô toàn cầu. Trung Quốc tiếp tục dẫn đầu khối lượng GSS+ và SLBs. Do tư nhân chiếm đa số, ADB đánh giá dư địa phát hành SLBs của khối công và doanh nghiệp trong khu vực vẫn rất lớn^[4].

Trong khi đó, thị trường Việt Nam đang chậm nhịp. Theo ADB, tính đến cuối năm 2025, dư nợ trái phiếu doanh nghiệp bền vững bằng đồng nội tệ chỉ chiếm khoảng 1.3% tổng dư nợ trái phiếu doanh nghiệp, thấp hơn đáng kể so với Thái Lan (5.9%), Singapore (6.1%) và Malaysia (6.7%)^[5]. Sự vắng bóng các thương vụ lớn, đặc biệt là SLBs do doanh nghiệp phi tài chính tự đứng tên, đang nới rộng khoảng cách chuyển đổi xanh giữa Việt Nam và khu vực.

Khác biệt cơ bản giữa SLBs và trái phiếu xanh truyền thống là tiêu chí phân loại không dựa trên mục đích sử dụng vốn. Với trái phiếu xanh, tổ chức phát hành cam kết phân bổ vốn vào các dự án môi trường cụ thể như năng lượng tái tạo, công trình hiệu quả năng lượng hay hạ tầng nước sạch – và báo cáo ở cấp độ dự án. Ngược lại, theo Định nghĩa của Hiệp hội Thị trường Vốn Quốc tế (ICMA) năm 2023, SLBs là công cụ hướng tới tương lai, cho phép tài trợ cho mục đích chung của doanh nghiệp. Đổi lại, đặc tính tài chính của trái phiếu (như tăng/giảm coupon) sẽ thay đổi nếu nhà phát hành không đạt các mục tiêu hiệu suất bền vững (SPT) thông qua các chỉ số hiệu quả chính (KPI), thường là giảm phát thải khí nhà kính.

ICMA xác lập 5 cấu phần cốt lõi của SLBs: KPI có tính trọng yếu với hoạt động doanh nghiệp; SPT đủ tham vọng, không phải cam kết hình thức; cơ chế thay đổi đặc tính trái phiếu (thường là tăng/giảm coupon) khi đạt hoặc không đạt mục tiêu; báo cáo định kỳ; và thẩm tra độc lập hàng năm^[6]. Cơ chế này giúp SLBs đặc biệt phù hợp với các doanh nghiệp có chu kỳ đầu tư dài, nhiều tài sản hiện hữu và khó gắn nhu cầu vốn với dự án xanh cụ thể – điển hình là nhóm phát thải khó giảm như thép, xi măng, điện than hay hóa chất cơ bản.

Báo cáo của Climate Bonds Initiative 2025 nhấn mạnh, các ngành trên đóng vai trò chủ đạo (chiếm hơn 70%) trong phát thải công nghiệp toàn cầu và sẽ chịu áp lực từ Cơ chế điều chỉnh biên giới carbon (CBAM) của EU. Báo cáo khuyến nghị, doanh nghiệp cần xây dựng lộ trình với các mục tiêu phát thải tuyệt đối ngắn, trung và dài hạn theo kịch bản Net Zero 2050, đồng thời sử dụng SLBs để tài trợ chuyển đổi^[7]. Điều này phản ánh khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư ESG đang dịch chuyển sang các công cụ gắn KPI cấp doanh nghiệp, miễn là các chỉ tiêu này minh bạch và được thẩm tra theo nguyên tắc quốc tế.

Ưu đãi thuế và chi phí vốn

So với trái phiếu thông thường, chi phí phát hành và duy trì SLBs cao hơn do yêu cầu xây dựng khung tài chính bền vững, lựa chọn KPI, hiệu chuẩn SPT, thuê tổ chức cung cấp ý kiến độc lập (SPO) và thẩm tra định kỳ.

ICMA quy định thẩm tra độc lập KPI và SPT là cấu phần bắt buộc của SLB^[8]. Báo cáo OECD về SLBs năm 2024 chỉ ra 6 điểm nghẽn cản trở thị trường SLB tại các nước đang phát triển, trong đó nổi bật là việc thiếu dữ liệu đủ chất lượng để giám sát KPI/SPT; thiếu hướng dẫn SLB phù hợp điều kiện địa phương; và chi phí giao dịch gia tăng do yêu cầu thẩm tra, giám sát ngoại vi phức tạp. OECD lưu ý thêm, các quốc gia thu nhập thấp và trung bình còn thiếu hụt dữ liệu phát thải, chuẩn mực báo cáo và nhân sự chuyên môn, khiến chi phí đơn vị của các dịch vụ đánh giá, xếp hạng và xác minh ESG cao hơn tương đối^[9].

Để giải quyết vấn đề chi phí, Singapore lựa chọn cơ chế trợ cấp thay vì ưu đãi thuế trực tiếp thông qua các chương trình do Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) quản lý. Theo hướng dẫn của MAS và Viện Kế toán viên Công chứng Singapore (ISCA), Chương trình Sustainable Bond Grant Scheme (SBGS) hỗ trợ tối đa 125,000 SGD chi phí đánh giá độc lập trước và sau phát hành cho mỗi trái phiếu xanh, xã hội, bền vững và SLB đủ điều kiện, nhằm khuyến khích tuân thủ chuẩn mực quốc tế^[10].

Đồng thời, Chương trình Green and Sustainability-Linked Loan Grant Scheme (GSLS) hỗ trợ 60% chi phí (tối đa 120,000 SGD)^[11] cho các ngân hàng thuê tư vấn xây dựng khung cho vay (bao gồm đánh giá độc lập, báo cáo phân bổ vốn) nhằm giảm chi phí biên cho mỗi khoản vay xanh mới. Dù không can thiệp trực tiếp vào lãi suất coupon, việc chia sẻ chi phí cố định cho khuôn khổ và MRV giúp tăng khả năng các tổ chức ưu tiên cấu trúc gắn KPI.

Tương tự, HKMA triển khai Green and Sustainable Finance Grant Scheme từ tháng 5/2021, gia hạn đến 2027 và mở rộng sang công cụ nợ chuyển đổi (hiệu lực từ 10/05/2024). Chương trình chia hai track tách biệt: Track I trợ cấp 50% chi phí phát hành chung (dàn xếp, pháp lý, kiểm toán, niêm yết) cho nhà phát hành lần đầu với trái phiếu ≥ 1.5 tỷ đô la Hồng Kông (HKD), tối đa 2.5 triệu HKD (có rating) hoặc 1.25 triệu HKD (không rating); Track II tài trợ 100% chi phí thẩm tra độc lập, tối đa 800,000 HKD cho toàn bộ dịch vụ thẩm tra trước và sau phát hành mỗi trái phiếu, áp dụng cho cả nhà phát hành lần đầu lẫn nhà phát hành đã có kinh nghiệm. Phạm vi bao phủ toàn bộ GSS+, SLBs và trái phiếu chuyển đổi^[12]. Cơ chế này gián tiếp giảm chi phí vốn bình quân của nhà phát hành, đặc biệt có ý nghĩa tại các thị trường quy mô nhỏ.

Thực tiễn cho thấy cơ chế điều chỉnh lãi suất coupon tự động đã nội hóa rủi ro vào chi phí vốn. Holcim (LafargeHolcim) phát hành SLB năm 2020 với KPI cường độ CO₂ phạm vi 1, SPT giảm còn 475 kg/tấn xi măng vào 2030 (đường cơ sở 576 kg/tấn năm 2018)^[13]; nếu trượt SPT, coupon tăng một lần 75 điểm cơ bản tại kỳ thanh toán cuối trước đáo hạn – một trong những mức step-up cao nhất ghi nhận ở SLB doanh nghiệp tại thời điểm đó^[14].

Enel (một trong những nhà phát hành SLB lớn trên thế giới) trong đợt phát hành tháng 1/2024 gắn hai KPI gồm tỷ trọng năng lượng tái tạo và cường độ phát thải phạm vi 1; step-up 25 điểm cơ bản kích hoạt từ kỳ trả lãi tiếp theo sau thẩm tra độc lập^[15]. Năm 2024, Enel xác nhận trượt SPT trên 10 trái phiếu, đội tổng chi phí lãi vay xấp xỉ 83 triệu euro trong suốt vòng đời còn lại của các trái phiếu^[16] .

Thị trường Việt Nam: Nhu cầu lớn, dòng vốn còn nghẽn

Thách thức vốn cho quá trình chuyển đổi xanh của Việt Nam đã được lượng hóa từ nhiều góc độ. Báo cáo CCDR của World Bank (2022) ước tính nhu cầu đầu tư bổ sung đến 2040 khoảng 368 tỷ USD (6.8% GDP/năm), trong đó khu vực tư nhân cần đóng góp 184 tỷ USD (khoảng 3.4% GDP/năm)^[17].

Viện Năng lượng (Bộ Công Thương) ước tính tổng vốn đầu tư để Việt Nam đạt Net Zero vào 2050 vào khoảng 533.9-657.8 tỷ USD, riêng phát triển nguồn điện chiếm 499-631 tỷ USD^[18]. Cập nhật từ BloombergNEF (tháng 1/2025) nâng con số này lên 2.4 ngàn tỷ USD, phản ánh thách thức ngày càng được định giá đầy đủ hơn^[19]. Song song, Thỏa thuận JETP công bố cuối 2022 đặt mục tiêu huy động 15.5 tỷ USD trong 3-5 năm, gồm 7.75 tỷ USD tài chính công ưu đãi và 7.75 tỷ USD từ GFANZ để kéo vốn tư nhân^[20].

Dù nhu cầu vốn lớn, thị trường trái phiếu bền vững trong nước vẫn ở quy mô thăm dò. Theo Báo cáo thường niên 2025 của Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), tổng phát hành trái phiếu doanh nghiệp năm 2025 đạt 629.9 nghìn tỷ đồng, tăng 33.5% so với năm 2024; trong khi toàn bộ trái phiếu GSS ước đạt 19 ngàn tỷ đồng, tăng trưởng 72% so với năm trước song vẫn chỉ chiếm khoảng 3% tổng phát hành. Đáng chú ý, các đợt phát hành GSS năm 2025 đều có đánh giá độc lập từ các tổ chức quốc tế, phản ánh sự chuyển dịch về chất lượng và chuẩn mực. Các giao dịch tiêu biểu gồm EVNFinance và BIDV trên thị trường nội địa, Vinpearl (425 triệu ESB, 2021), BIM Land (150 triệu SLB, 2023) trên thị trường quốc tế – cho thấy thị trường đang dịch chuyển từ tự nguyện sang tuân thủ nhưng quy mô vẫn còn khiêm tốn.

Về xây dựng năng lực, Chương trình Vietnam Green Bond Readiness Program (Bộ Tài chính & GGGI, 2020-2026) tập trung hoàn thiện khuôn khổ quốc gia, đào tạo các bên và hỗ trợ phát hành thí điểm^[21]. Năm 2023, GGGI và ICMA tổ chức đào tạo kinh nghiệm quốc tế về GSS cho hơn 70 đại biểu từ cơ quan quản lý, ngân hàng và doanh nghiệp^[22].

Ở khu vực tư nhân, trong năm tài chính 2024, IFC hỗ trợ SeABank phát hành trái phiếu xanh và trái phiếu xanh lam (blue bond) đầu tiên tại Việt Nam – đồng thời thiết lập tiền lệ khi cùng AIIB đồng đầu tư vào đợt phát hành này^[23]; IFC cũng hỗ trợ BIM Land thực hiện các SLB nội tệ đầu tiên. Các giao dịch này đánh dấu bước khởi đầu quan trọng song chưa đủ tạo phân khúc SLB nội địa có độ sâu và thanh khoản.

Tháng 7/2025, Thủ tướng ban hành Quyết định 21/2025/QĐ-TTg (hiệu lực 22/08/2025) – Taxonomy xanh quốc gia đầu tiên, quy định 45 loại dự án trong 7 nhóm ngành (năng lượng, giao thông, xây dựng, tài nguyên nước, nông-lâm-ngư nghiệp, công nghiệp chế biến và dịch vụ môi trường). Tuy nhiên, hệ thống này tập trung phân loại dự án đầu tư, chưa thiết lập khung MRV cho KPI phát thải ở cấp doanh nghiệp – yếu tố bắt buộc với SLBs, đặc biệt với nhóm ngành khó giảm phát thải.

Xây dựng hành lang pháp lý và chính sách ưu đãi cho SLBs tại Việt Nam

Các khuyến nghị từ OECD, CFMCA và định chế đa phương cung cấp bộ công cụ chính sách tham chiếu cho SLBs.

Theo UNDP-BIOFIN, Zambia đã miễn thuế khấu lưu 15% đối với thu nhập lãi trái phiếu xanh niêm yết (kỳ hạn tối thiểu 3 năm) nhằm khuyến khích đầu tư dự án môi trường^[24]. Các phân tích của OECD về thị trường trái phiếu bền vững nhấn mạnh ưu đãi thuế, trợ cấp chi phí phát hành và vai trò bảo lãnh, tài chính hỗn hợp (blended finance) của định chế phát triển trong việc giảm rào cản gia nhập tại các nước đang phát triển^[25].

Tại Việt Nam, việc miễn giảm thuế thu nhập cá nhân đối với lãi SLBs, hoặc cho phép hạch toán chi phí tư vấn, đánh giá độc lập và MRV thành chi phí hợp lý được trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, là các giải pháp có tiền lệ quốc tế – đặc biệt ưu đãi thuế trên lãi trái phiếu bền vững đã được Zambia và Indonesia triển khai – và phù hợp với định hướng khuyến nghị của OECD về giảm chi phí gia nhập thị trường GSS tại các nước đang phát triển.

Về chuẩn mực kỹ thuật, bên cạnh Danh mục phân loại xanh (Quyết định 21/2025/QĐ-TTg), Việt Nam cần tầng khung thứ hai cho công cụ gắn KPI. ICMA SLBP 2024 khuyến nghị nội luật hóa hướng dẫn riêng cho SLBs, quy định rõ: tính trọng yếu và tham vọng tối thiểu của KPI/SPT; ngưỡng có ý nghĩa cho cơ chế step-up/step-down; phương pháp đo lường, đường cơ sở và tham chiếu kịch bản khoa học; cùng nghĩa vụ thẩm tra độc lập trước và sau phát hành. Khung này có thể dựa trên thực tiễn phát hành của Holcim và Enel, kết hợp lộ trình chuyển đổi ngành thép, xi măng và hóa chất cơ bản do Climate Bonds Initiative xây dựng riêng cho Việt Nam (tháng 6/2025).

Về hỗ trợ chuyển đổi, ASEAN Climate Finance Access and Mobilization Strategy (ASEAN Secretariat & UNFCCC, 2024) kêu gọi phát triển tài chính hỗn hợp và công cụ tài chính sáng tạo huy động vốn tư nhân cho chuyển dịch công bằng, kết hợp đối thoại khu vực công-tư tháo gỡ rào cản huy động vốn^[26].

OECD về GSSS Bonds khuyến nghị các định chế phát triển tăng cường bảo lãnh một phần, phân tích tín dụng và xây dựng chuỗi dự án nhằm giảm phụ phí rủi ro nhà đầu tư yêu cầu đối với trái phiếu xanh và SLBs tại thị trường mới nổi^[27]. Tại Việt Nam, tích hợp yêu cầu sử dụng SLBs vào gói tài trợ chuyển đổi của JETP cho doanh nghiệp lớn sẽ tạo hiệu ứng mẫu quan trọng cho thị trường.

Lộ trình SLBs gắn liền với chiến lược tài chính xanh quốc gia. Chương trình Vietnam Green Bond Readiness Program (GGGI & Bộ Tài chính, 2020-2026) và dự án SHIFT (Bộ Tài chính, GIZ, IFC, UNDP và đối tác, ra mắt tháng 1/2026, ngân sách 15 triệu Euro trong 4 năm^[28]) – cùng hướng tới hoàn thiện chính sách, nâng cao năng lực thị trường và thiết kế mô hình huy động vốn chuyển đổi có thể nhân rộng.

Nếu chính sách thuế và tài chính chia sẻ được chi phí MRV, tạo ưu đãi đủ hấp dẫn cho nhà phát hành lẫn nhà đầu tư, SLBs sẽ trở thành trụ cột vốn Net Zero cho các ngành khó giảm phát thải trước sức ép cơ chế điều chỉnh carbon xuyên biên giới (CBAM).

[1] https://www.worldbank.org/en/news/video/2022/07/14/vietnam-country-climate-and-development-report-reconciling-economic-successes-with-climate-risks

[2] https://documents1.worldbank.org/curated/en/099022224202031302/pdf/P176855186fbdd0e8180c114c148e02dc6c.pdf

[3] https://www.climatebonds.net/files/documents/publications/Sustainable_Debt_2025_02B.pdf

[4] https://asianbondsonline.adb.org/documents/abm/abm_sep_2025_recent_developments_asean3_sustainable_bond_markets.pdf

[5] https://thoibaotaichinhvietnam.vn/trai-phieu-xanh-buoc-vao-giai-doan-tang-toc-194696-194696.html

[6] https://www.icmagroup.org/assets/documents/Sustainable-finance/2023-updates/Sustainability-Linked-Bond-Principles-June-2023-220623.pdf

[7] https://www.climatebonds.net/files/documents/publications/Vietnam-Report_English.pdf

[8] https://www.icmagroup.org/assets/documents/Sustainable-finance/2024-updates/Sustainability-Linked-Bond-Principles-June-2024.pdf

[9] https://www.oecd.org/content/dam/oecd/en/publications/reports/2024/03/how-to-make-them-work-in-developing-countries-and-how-donors-can-help_f6f8805c/7ca58c00-en.pdf

[10] https://www.mas.gov.sg/schemes-and-initiatives/sustainable-bond-grant-scheme

[11] https://www.mas.gov.sg/news/media-releases/2020/mas-launches-worlds-first-grant-scheme-to-support-green-and-sustainability-linked-loans

[12] https://www.hkma.gov.hk/media/eng/doc/key-information/press-release/2024/20240503e7a1.pdf

[13] https://www.holcim.com/sites/holcim/files/documents/201113_lafargeholcim_slb_second_party_opinion_iss_final.pdf

[14] https://www.aeaweb.org/conference/2023/program/paper/45DnsEBt

[15] https://www.enel.com/content/dam/enel-common/press/en/2024-january/Sustainability%20Linked%20Bond%202024%20-%20ENG.pdf

[16] https://blog.twentyfouram.com/insights/small-miss-for-enel-big-step-for-the-sector

[17] https://documents1.worldbank.org/curated/en/099000007072236813/pdf/P177241053ba0a05a0811809c0a36a856da.pdf

[18] https://netzero.vn/en/vietnam-needs-600-billion-plus-to-achieve-net-zero-emissions-by-2050/

[19] https://about.bnef.com/insights/clean-energy/vietnams-2050-net-zero-target-represents-a-2-4-trillion-opportunity-bloombergnef/

[20] https://wtocenter.vn/tin-tuc/21027-unpacked-vietnams-us155-billion-jetp-agreement

[21] https://gggi.org/project/vn10-viet-nam-green-bond-readiness-program/

[22] https://gggi.org/gggi-launched-training-on-green-social-and-sustainability-bonds-in-viet-nam/

[23] https://www.aiib.org/en/news-events/news/2024/AIIB-Commits-USD75M-to-Green-and–Blue-Bonds-of-Viet-Nams-SeABank.html

[24] https://taxsummaries.pwc.com/zambia/corporate/withholding-taxes

[25] https://www.oecd.org/content/dam/oecd/en/publications/reports/2025/06/asia-capital-markets-report-2025_8c82611c/02172cdc-en.pdf

[26] https://unfccc.int/sites/default/files/resource/ASEAN_CF%20Strategy_Dec%202024.pdf

[27] https://www.oecd.org/content/dam/oecd/en/publications/reports/2023/06/green-social-and-sustainability-bonds-in-developing-countries_2c108396/1cce4551-en.pdf

[28] https://en.vcci.com.vn/economic-news/germany-funded-project-supports-vietnams-green-finance-push-114994

Nguyễn Nhiều Lộc

FILI

– 13:00 06/06/2026